【报告导读】
1. 盈利能力、现金流大幅提升，减值拖累 Q4 业绩。
2. 煤电度电盈利提升 2 分，电价下降导致风电盈利下滑。
3. 全年新增新能源 8GW，2026 年新能源资本开支维持高位。
事件：公司发布 2025 年年报，全年实现营收 2292.88 亿元，同比下降 6.62%；实现归母净利 144.10 亿元（扣非 134.82 亿元），同比增长 42.17%（扣非同比增长 28.13%）。25Q4 单季度实现营收 563.13 亿元，同比下降 7.92%，归母净利润 -4.31 亿元（扣非 -5.59 亿元）。利润分配方案为每股派发现金红利 0.4 元（含税），2026 年 3 月 25 日收盘价对应股息率为 5.2%。
盈利能力、现金流大幅提升，减值拖累 Q4 业绩：2025 年公司毛利率、净利率分别为 18.45%、8.51%，同比分别 +3.31pct、+2.76pct；期间费用率 7.02%，同比 +0.43pct，期间费用数额基本持平；ROE ( 加权 ) 19.04%，同比 +5.90pct；经现净额 672.13 亿元，同比增加 33.02%；资产减值计提 20.17 亿元，同比多计提 3.03 亿元，其中 25Q4 单季度计提 13.96 亿元，同比多计提 8.75 亿元；2025 年末公司资产负债率 65.26%，同比下降 0.14pct。
煤电度电盈利提升 2 分，电价下降导致风电盈利下滑：2025 年煤电 / 风电 / 光伏利润总额分别为 132.7/56.1/28.8 亿元，同比变动幅度分别为 +86%/-17%/+6%；煤电 / 风电 / 光伏平均上网电价分别为 0.465/0.456/0.379 元 / 千瓦时，同比变动幅度分别为 -0.015/-0.055/-0.042 元 / 千瓦时；煤电 / 风电 / 光伏度电盈利分别为 0.039/0.137/0.111 元 / 千瓦时，同比变动幅度分别为 +0.020/-0.046/-0.039 元 / 千瓦时。
虽然 2025 年煤电电量同比下降 8%，电价同比下降 1.5 分 / 千瓦时，但受益于入炉标单下降 11%，煤电度电及板块盈利仍实现高增长。虽然 2026 年以来市场煤价有所反弹且年度长协电价下行，但考虑到容量电价提升，以及公司在月度以及现货市场有机会争取超额收益，预计公司 2026 年煤电盈利仍将维持较好水平。
全年新增新能源 8GW，2026 年新能源资本开支维持高位：2025 年公司新增装机 11.92GW，其中燃机 4.19GW、风电 2.38GW、光伏 5.35GW，新增装机均属于清洁能源。截至 2025 年末公司在运装机 155.87GW，其中煤机 91.95GW、燃机 17.7GW、风电 20.62GW、光伏 25.07GW，清洁能源装机占比 41%，同比提升 5.2pct。2026 年公司资本开支计划为 621 亿元，同比 +54 亿元，其中风电 / 光伏资本开支计划分别为 305 亿元 /72 亿元，同比分别 +65/-73 亿元，新能源资本开支维持高位，结构上倾向于全面入市后电价相对坚挺的风电。
风险提示
新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。
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本文摘自：中国银河证券 2026 年 3 月 26 日发布的研究报告《【银河环保公用】公司点评 _ 华能国际（600011.SH）：煤电盈利大幅提升，减值拖累 Q4 业绩》
分析师：陶贻功、梁悠南
研究助理：马敏
评级体系：
推荐：相对基准指数涨幅 10% 以上。
中性：相对基准指数涨幅在 -5%～10% 之间。
回避：相对基准指数跌幅 5% 以上。
推荐：相对基准指数涨幅 20% 以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在 5%～20% 之间。
中性：相对基准指数涨幅在 -5%～5% 之间。
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