文 | 锦缎
截至 3 月 13 日 40 天春运结束，全国铁路累计发送旅客 5.4 亿人次，较去年同期增长 4.8%。长三角铁路 1.03 亿人次出行，增长 3.8%；国铁北京局发送旅客 0.43 亿人次，增长 6.6%；国铁济南局发送旅客 0.21 亿人次，增长 5.2%，京沪高铁沿线北京、济南、上海关键节点客流增长超过 4%。京福安徽核心合肥市铁路运送旅客 1222 万人次，增长 4%。
这一定程度可以反映出 26 年 1 季度高铁客流、京沪高铁市场需求向好。
我们在上篇深度文章《京沪高铁：一道复杂的算术题》中判断，" 十五五 " 长期视角下，京港（台）高铁、沪渝蓉高铁国家级干线陆续贯通，京沪高铁资产位于 " 八纵八横 " 核心位置，路网服务将有较大增长潜力。
对此，有读者不认同，认为这是一厢情愿，京沪高铁是一只 " 红利股 "，基本不具有成长性，且面临 " 京沪二线 " 分流、航空运输、私家车出行竞争、关联成本刚性提升等问题。
随着研究深入、关键行业数据更新、更多公告披露，笔者尝试量化京沪高铁增长模型，解读上述问题对京沪高铁发展的影响，并在京沪高铁 " 变得很有钱 " 之后，探讨资本配置、关联交易等关键事项。
01 《重磅！京沪高铁公司的价值重估》
这个小标题不是我起的，是 2025 年 10 月 13 日京沪高铁公众号发表的文章标题。这篇文章认为，" 随着中国高铁网络的不断完善，京沪高铁作为核心干线，其网络效应日益凸显，能够吸引更多跨线客流，这与消费类企业通过品牌和渠道扩张提升价值的逻辑相似 "，" 其增长前景总体乐观，尤其是在盈利能力的提升方面空间广阔 "。
笔者之前也想用 " 网络效应 " 来描述京沪高铁，这个词在《巴菲特的护城河》书中描述腾讯控股的竞争优势。有投资人可能会笑，" 京沪高铁和腾讯控股还有可比性？"。
腾讯的微信使用人数越多，他们的联系人就会加入微信通信网络，微信用户规模会更大，进而更多的联系人会加入，进入自我强化进程，形成强大的 " 关系 " 网络效应，带来更多的广告、娱乐收入。
京沪高铁沿线覆盖人口越多、经济越发达，周边新建高铁与其互通意愿越强，开通到北京南、上海虹桥的车次越多，京沪高铁周边的交通网络就越发达、经济发展越快，进而更多的新建高铁与之联通，形成强大的 " 交通 " 网络效应，带来更多的客流、路网收入。
两个 " 网络效应 " 的区别，就是高铁建设周期较长，京沪高铁的成长需要时间的滋养。
关于京沪高铁的商业模式、业务构成、高经营杠杆等，我们已经在《京沪高铁：一道复杂的算术题》一文中详细解析，读者可以复习一下，作为理解下文的基础知识。
京沪高铁的旅客运输和路网服务两项主营业务，收入的源头为高铁列车在企业铁路资产的运行，时期内运行车次越多、客流越多，企业收入、盈利越高。国铁集团按照国家授权行使统一调度职责，对列车的运行线路及时刻编制统一的列车运行图，也就是我们日常在 12306 网站购买高铁车票，看到的车次详细信息。
国铁集团每季度末调整下季度全国列车运行图（简称 " 调图 "），确定京沪高铁资产开行的本线车和跨线车数量。在上篇文章中，笔者以为 2025 年京沪高铁、京福安徽线路周边仅新开通合新高铁（合肥 - 泗县东，208 公里），带来 26 年营收中速增长。但是从 26 年 1 季度调图看，京沪高铁运力结构、车次均有较大优化，其成长性大概率在 1 季度财务报表中就有体现。
国铁集团在 25 年 1 季度调图新闻稿中，表述 " 京沪高铁北京南至南京南间增开时速 350 公里标杆列车 2 列、徐州东至南京南间增开动车组列车 4 列，加强长三角地区与中西部、粤港澳大湾区、京津冀地区联系 "。
对比 26 年 1 季度新闻稿，表述为 " 京沪高铁提质增能后，全线增开 G 字头动车组列车 18 列，安排开行时速 350 公里的标杆列车 87 列，较现图增加 21 列，其中北京南、上海虹桥在 6:30 和 19:30 左右各增开 2 列，进一步增加高峰时段运输能力 "。可以看出，京沪高铁运力大幅提升，标杆列车增长超过 30%。
京沪高铁列车分为本线担当车次和跨线车次，京福安徽资产上运行的均为跨线车次。本线担当车次始发站均处于京沪高铁线路内，京沪高铁负担当责任、获取担当收入，对应旅客运输收入，典型为 G1（北京南→上海虹桥）、G739（济南→上海虹桥）；跨线车次部分经过京沪高铁线路资产，由其他铁路运输企业负担当责任、获取担当收入，支付京沪高铁线路、基础网使用等费用，对应路网服务收入，典型的 G42（杭州东→北京南）由中国铁路北京局担当，跨线宁杭高铁、京沪高铁到北京南站。
高铁列车还可以细分为标杆车次和非标杆车次。标杆车次就是停站最少、用时最短、标号小的高速动车组列车，也可称 " 大站快车 "。京沪本线串联 " 京津冀 " 和 " 长三角 " 两大经济区，沿线经济发展最活跃、客流优质充足，是盈利能力最强的线路，运营绩效远优于跨线运输。标杆车次上座率高、折扣较少，更是本线中的 " 盈利支柱 "。
26 年 1 季度调图后，全国高铁列车运行图先是按照主干线编制标杆车次，之后依次编排主干线的非标杆车次。G1-G100 分配给京沪高铁，G101-G200 分配给京哈高铁，G201-G300 分配给沪昆高铁，G301-G400 分配给京广高铁，G401-G500 分配给京广、沪武等方向，501 号之后编排非标杆车次。
笔者参考专业人士关于此次调图的分析，梳理出 G1-G1000 车次中涉及到京沪高铁的车次，分类对比制作出下表。
2026 年铁路运行图调整前后京沪高铁车次对比表：
通过对比表可以看出，京沪高铁调图后总车次 222 列，增长 6.7%，其中本线运力 102 列，增长 7.4%，且增加的主要是盈利能力强的标杆车；跨线运力 120 列，增长 6.2%。
G1000 之后，还有相关新增车次，如借助新开通的西延高铁往返延安、上海虹桥间的 G2193、G2194。京福安徽资产也有新增运力，如商合杭高铁首次开行往返于商丘和上海虹桥的 G3871、G3872。困于工作量太大，笔者没有精细化研究，寄希望未来券商等主流研究能够覆盖。
运力对应着供给，本文开头处的铁路发送旅客量对应着需求，两者结合后可以乐观推测京沪高铁 1 季度甚至全年营收增速 5% 以上。《京沪高铁：一道复杂的算术题》提出京沪高铁属于高固定成本、高经营杠杆模式，以 24 年年报为例，折旧、能源支出、委托运输管理费、财务费用等近 72% 成本费用刚性，仅动车使用费等 28% 成本随营收增长而增长。
笔者测算，5% 营收增长可以带来近 10% 的盈利增速。这是种高质量成长，本质上是现有产能利用率提升，或者说是 " 产能爬坡 " 过程，不需要额外的资本支出，企业净资产收益率同步提升，与腾讯的用户增长驱动广告收入增加确有 " 异曲同工 " 之妙。
今年 9 月，雄商高铁通车将打通京港（台）高铁全线，大概率像其他国家级干线一样配备专属车次区间。京福安徽资产商合杭高铁、合福高铁安徽段作为京港（台）高铁一部分，跨线车次、路网服务收入将大幅提升，成长性进一步显现。具体情况静待 4 季度全国列车运行图调整。
02 京沪高铁 " 护城河 " 解析
对于 " 京沪二线 " 建成后将大幅分流京沪高铁客流、航运升级、私家车渗透率提升会减少高铁出行的问题，公司在招股说明书中进行了多次解释，笔者简要总结一下。
" 京沪二线 " 是京沪辅助通道的俗称，路线由北京出发，经天津、潍坊、临沂、宿迁、淮安、南通，到达上海，预计 2027 年建成通车。该路线与京沪高铁在定位、区域、效率等方面存在显著差异，竞争力不在同一级别。
" 京沪二线 " 以沿线京津城际、津潍高铁、徐盐高铁等拼接而成，采用不同投资主体分段建设模式，路线曲折，关键点是各区段设计时速不统一，徐盐高铁等部分区段为 250km/h，致运行时间远逊色于京沪高铁，没有吸引京沪沿线优质客流的能力。
高铁具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点，与自驾出行、航空客运形成差异化竞争局面。200 公里以内的短途出行，自驾具有较大竞争优势；在 200 公里至 1000 公里的中长途客运市场，高铁的准点率高、受自然气候影响小等优点，具有较大竞争优势；在 1000 公里至 1500 公里的长途客运市场，高铁和民航凭借各自优势，两者竞争较激烈；在 1500 公里以上的超长途客运市场，民航具备速度快等优点，具有较大竞争优势。
京沪高铁正线长 1318 千米，处于高铁与民航激烈竞争区间。但是依据笔者经验，200 公里到 1500 公里之间，高铁都具有绝对优势，且未来优势更趋加强。
年初，笔者自驾在环京高速承德段与京哈高铁列车同向相遇，体验了 350km/h 与 120km/h 的相对速度，顿悟什么叫 " 风驰电掣 "，200 公里以上高铁在省心省力、出行效率方面完胜自驾出行。机场一般建设于高层建筑较少、远离城市中心的区域，往返准备时间较长，且值机时间需提前，1500 公里以内综合用时可能逊于高铁。
目前，CR450 动车组已完成 30 万公里考核，预计年内完成全部 60 万公里考核和设计定型，最快 26 年底商业运营，高铁时速由 350 公里提到 400 公里，" 护城河 " 越来越宽。且 CR450 会批量投入运营，否则前后速度不一致会追尾，届时京沪高铁运力骤然上一个台阶，成长性更加突出。
监管者、机构投资者疑虑、问询较多的是 " 委托运输管理费每年在上一年度结算基础上按照 5.4% 增长执行 "，这一条款出自公司 25 年 5 月 8 日相关合同公告，适用 25-27 年。该条款在疫情期间及近期收入增速放缓情况下，更加遭到投资者诟病，认为国铁大股东涉嫌利用关联交易侵占中小股东利益。
公司在招股说明书解释该上涨幅度主要考虑人工费用、物价水平变动确定，满足沿线铁路职工合理生活保障。以 24 年 60.6 亿元委托运输管理费为基准，每年增量 3.3 亿元左右，笔者在上篇文章分析该增量可以被部分折旧到期、电价、LPR 下行带来的费用减少抵消。
我们可以换个角度看，该固定增长率相当于一份对赌条款，只不过恰巧京沪高铁 2020 年上市以来都是经济下行期，营收增速不及预期；如果经济超预期修复，出行客流大幅增长，沿线铁路工作量同步提升，相应的费用增长条款对上市公司就是有利的。如 9 月份雄商高铁通车后，商丘、合肥等车站客流将大幅甚至可能翻倍增长，但对应委托运输管理费仍按 5.4% 增幅计算。
笔者认为该条款是合理的，且同日公告的国铁集团支付给京沪高铁客站商业资产使用费也按照 5.4% 增幅确定。
03 如果有一天我变得很有钱
这个小标题取自业余巨星毛不易早期的成名曲，也是京沪高铁目前的现实写照。
在上篇文章最后，笔者判断半年报中 52.8 亿元长期借款年内应该还清，该借款指的是京沪高铁母公司报表（非合并报表），因为上市公司分红是以母公司财务状况为基础，之后应关注母公司每年 170 亿元经营活动现金流如何使用。这一判断在近期京沪高铁的公告中得到验证。
26 年 1 月 13 日，京沪高铁发布《与中国铁路财务公司签署金融服务补充协议》、《向控股子公司提供委托贷款》两份公告。前一份公告，将公司存放中国铁路财务公司日最高存款结余上限，由 30 亿元增加至 100 亿元，调增 70 亿元。一句话就是 " 有钱了 "。公告中披露存款利率不低于四大国有银行，对于这种大额货币资金关联交易在 4 月年报业绩说明会上要重点关注。还需要关注的是 25 年 3 季报货币资金减少、关联方其他非流动资产中代建工程近 30 亿元的资金占用，具体收益率如何。170 亿元现金流，扣除利润分配还剩 100 亿元，像这种 30 亿元级别的占用要是多点的话，钱也不禁花。
后一份公告，将公司 30 亿元现金通过中国铁路财务公司，提供委托贷款给子公司京福安徽，降低整体融资成本。没有了 " 中间商赚差价 "，参照 25 年前 3 季度上市银行平均 1.4% 的净息差，至少节省财务费用 3000 万元，又见京沪高铁利润增长。
有钱之后，公司也记着回馈股东。26 年 2 月 28 日，发布《未来三年（2025-2027 年）股东分红回报规划》，对比 2022-2024 年分红规划，将分红比率由 50% 上调到 55%，股息提升 10% 以上。笔者最期待的还是其中的表述 " 公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排时，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到 80%"，依旧寄希望于管理层高超的资本配置能力。
分红公告发布后，或是市场认识到京沪高铁成长性，或是提高分红增厚企业价值，3 月开始股价几乎 " 天天向上 "，上涨 4.9%，同期上证指数下跌 1.6%。面对优质企业 " 逆势上行 "，价值投资者很不高兴，读者朋友能理解吗？关于这一投资理念，我们下一篇再聊。
