最近格力电器股价挺萎靡啊，当前 TTMpe6.7 倍，pb1.53 倍，估值表面看上去似乎挺便宜。最近的 HALO 交易策略那么火，也没能让格力估值提升些。前段时间大概是 1 月中旬的时候在星球聊过格力，当时股价还在 41 附近，后来还宣布了中期股息，除权后现在 37.8 的样子，市值 2117 亿，算上股息比当时又跌了近 8%。但是呢，便宜有便宜的道理，也未必是市场错杀。我看了一下，感觉还是不太看好，作为烟蒂呢，他又不够便宜，达不到烟蒂股的标准。要说优质公司呢，现在的困境也还挺难摆脱，主业前景不明朗的情况下，管理层似乎也还没找到靠谱的方向。请大家尽量犀利滴反驳我的看法，给我给我一点勇气吧，买一丢丢格力体验一把价值回归，下面是正文。1. 静态估值确实低当前格力市值 2260 亿（2026.01.16），25 年前三季度营收 1372 亿，同比 -6.5%；归母净利 206 亿，同比 -2.7%。第四季度估计利润表 - 其他收入会收到国补的 10 多个亿，所以估计 Q4 归母利润环比会略有增长，销售收入乐观看持平估计，则 Q4 归母净利按 90 亿预估，全年归母净利可能在 300 亿左右，对应估值预计 7.5pe，1.6PB。过去三年分红率都维持在 45%~50%，前几天才公告每股中期分 1 块，年报就按去年标准 2 块，那么全年分红就是 168 亿，分红率 56%，股息率 7.4% 的样子，看起来够高的。估值低 + 股息率高，这是格力当前最大的看点了，之前在回复里说过股息折现估值模型，如果后续格力能维持 7% 附近的股息率，那么在不增长不衰退的情况下，现价回报就是股息率。这个估计，建立在①至少不衰退；②分红率能保证，这俩前提下。那么后续的分析，就可以评估下格力未来几年是否能做到稳住 300 亿的年利润。2. 低估有低估的道理格力从生意模式的角度，是比较稳的，之前分析过（前情提要在星球里，这篇帖子就不赘述了），但是当前经营的困境也是显而易见的，主要体现在几方面：①收入结构单一，抗风险能力弱格力当前的收入高度依赖 C 端、空调、内需，这几个方面在近几年的宏观环境中都是最倒霉的部分。C 端明显是弱于 B 端的，我国 2022 年以来，制造业固定资产投资总额的累计同比增速持续跑赢社会消费品零售总额增速。所以这两年整体上都呈现出消费股很差，而 B 端 ai 基础设施投资、上游原材料的有色这些就很强，是与宏观环境密切相关的。格力消费电器收入占比 78%，空调是主力，房地产对家电的拖累这个是共识，靠地产投资产生的增量需求暂时就不指望了，地产没有出现拐点之前，增量需求都很难。那就只剩下更新换代的需求，24 年 Q3 以来的家电以旧换新的国补政策，就在刺激这部分需求（后面再说国补的事儿），如果没有政策刺激，格力 24~25 年会更惨，且 25 年在国补背景下，业绩还这么难看，确实有点问题。再说内需，格力 80% 的收入都集中在国内，海外占比远低于同行，刚好国内又是内卷最严重的市场，提价、冲量都会非常难。家电行业的成长性，目前主要集中在 B 端 + 多元化 + 出海，这三方面格力都明显还在困境中，且存在结构性的问题，不是一时半会儿能解决的。②渠道改革尚未彻底完成，市场份额持续下滑格力 2022-2024 三年的业绩，收入增速分别是 0.3%/7.8%/-7.3%，归母净利增速 6.3%/18.4%/10.9%。收入是明显不行了，但是由于这几年搞渠道改革，把渠道的利润收回来了，反倒利润增速看起来还行。但是，渠道改革的代价也很明显，就是市场份额持续下降，利润低经销商都倒戈去干其他品牌了嘛。份额下降从 2019 年开始推进渠道改革就开始了，线下从销售额份额从近 40% 降至 2024 年的 30% 附近，已经低于美的了；销量份额从 35% 降至 28% 左右，一样低于美的。目前份额似乎有企稳的迹象，但是同时渠道改革的红利也基本上消化完了，后续还得靠收入驱动增长。如果与美的集团对比，从 2025 年三季报来看，格力份额还在持续下滑中，说明渠道改革可能还未彻底完成。③国补退坡的潜在影响这一轮以旧换新，是从 2024Q3 开始，特别国债 3000 亿在 2025 年补贴居民消费。目前新一轮的补贴又开始了，持续到 26 年底，但是力度小于去年。这个短期内对家电企业的业绩是有拉动的，刺激销量提升，但是潜在的影响是，会提前透支需求。考虑家电的更换周期 8~10 年，那么未来三年就对应 2016~2018 购买空调的更换需求，之前 17~19 是前一轮空调销售的高峰，当时应该也是跟随地产猛涨了一波。本来可以预期未来三年更换需求拉动，但是 24 年 ~25 年的以旧换新补贴，可能把这一波更换需求提前了一两年，2025~2027 可能就是这一波的销售高峰。根据历史经验，补贴退坡之后，接着就是销量和收入的下滑，依赖 C 端、内需、家电越多的，补贴退坡的影响可能就越大。这个角度来看，美的、海尔很可能在未来补贴退出的时候业绩会好于格力。④管理层个人形象与品牌强绑定，潜在的风险这个参考小米，雷军与小米品牌强绑定，一旦出现任何的言行翻车，对品牌影响都会很大。一个是容错率低，董明珠犯错就等于格力犯错；二是现在强绑定，但董都这么大年纪了，家电又不是中药或者食品啥的，强调老字号，老配方，老味道啥的……现在的投入，没多久后董退休了，这些品牌资产就是沉没成本……总之董明珠健康家这个概念，我个人是不太看好的，似乎董的形象对品牌提升并没有特别好的帮助，越是年轻人，越是对这种老一辈大佬不感冒。而格力多元化的目标还是借助董明珠健康家，推动品牌年轻化，这事儿就很违和……⑤还有个原材料涨价的负面，铜铝等，也处在高位，近期毛利率也受影响。3. 如何估值？单看 7% 以上的股息率，还是非常不错的，所以估值还得看自己的机会成本是多少。基于上面的认识，我的看法是未来三五年，格力能保住 300 亿的利润水平，就算是比较乐观的了。至于分红率，如果管理层还要推进新的并购，拓展第二增长曲线，那么分红率大概率不会太激进，保守一点维持 50%，非常乐观的话可以按 70% 考虑。就按我认为的乐观情景假设，格力三五年内能维持 300 亿年利润，分红率乐观估计提升至 70%，那就是每年 210 亿的分红。一笔 210 亿每年不增长的现金流，按 10% 折现率算现值，就是 2100 亿。假设再考虑安全边际打个折，比如七折（考虑管理层折价、并购可能形成的拖累、地产复苏乏力等等负面），那有安全边际的估值就是 1470 亿，预期回报率年化 10%~14%？按我自己 15% 的机会成本考虑，那至少得到 1400 亿市值，也就是股价 25 左右才会考虑了。25 一时半儿可能很难哈，不然股息率都干到 12% 了，大 a 还是很少见的，但是如果利润 / 分红意外下滑，还是有可能的。换个角度，300 亿的不增长公司，如果没找到明确的、新的增长点（目前的工业领域、出海，体量都还太小，能见度不高），给 10pe 非常合理了，那么合理估值就是 3000 亿，打个对折作为买点，也差不多 1500 亿才算明显机会吧？至于五年以上的看法，则需要观察出海、第二曲线是否明确，而且并购的盾安、格力钛都还在投入期，这些暂时不好估值，暂时不考虑。大概就这样，我的意见聊完，有请反方辩友 # 格力电器更多分享，欢迎加入星球探讨，365/ 年。星球我认为主要的价值在于：1. 问答，关于投资理念、企业投资价值的分析、财务分析、投资学习方法以及个人成长相关的内容，在我能力圈范围内的任何问题都无保留分享。但不包括任何交易相关指导，估值和看法我会分享，投资决策需要自己负责。2. 形成共同学习进步的氛围，在浮躁的市场有个不炒股，只专注认知和实践能力提升的圈子。3. 目前有经典解读、每周一股、期权、港股打新、烟蒂股、套利机会等专栏，每天不少于三条更新，不仅分享理念，同时注重实践。4. 我的投资偏好是生意模式强大的优质公司（长期持有）+ 足够便宜的低估类公司（阶段性持有）+ 少量套利机会（维持现金流），所有逻辑和方法均基于价值投资理念。欢迎对价值投资和财务自由感兴趣的朋友加入。如果您有 A+B 股证券开户需求，可点击链接：万 1.15，国内一线券商 A+B 开户，亲测靠谱，或加微信 rgyz-26。进入本公众号首页，点击右上角，" 设为星标 " 订阅本公众号，消息会及时推送。喜欢这篇文章，请您点击右下角 " 点赞 " 和 " 在看 " 支持。你有什么看法？欢迎文末评论、分享！
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