文｜公司研究室，作者｜曲奇
今天收盘，上证指数再次站上 4000 点。近期，指数虽然在高位，但市场行情较为分化。
最近一段时间，前期引领牛市的科技、成长板块普遍回调，今年以来长时间备受压制、估值处于低位的价值红利板块，却意外地 " 逆袭 "，表现突出。
财信证券认为，市场风格的这一变化，在很大程度上反映了资金风险偏好的转移。在经历了前期的快速上涨后，资金开始寻求 " 安全垫 "，对低位、低估值方向的青机遇表现出了更强的青睐。
价值型基金经理 " 冰与火之歌 "
最近一个月，在市场风格转换下，一批在 2025 年上半年业绩承压、坚守价值投资的基金经理，近期迎来了属于他们的高光时刻，业绩迅速 " 回血 "。
比如万家基金的黄海，便是这一轮风格切换中最具代表性的人物。
根据 Wind 数据统计，截至 11 月 5 日，在全市场管理规模超过 20 亿元的偏股型基金经理中，黄海在最近 20 个交易日内的业绩涨幅高达 12.42%，高居榜首。
然而，在短期业绩居前的背后，是长达近一年的 " 煎熬 "，黄海所管理基金的 YTD（年初至今）收益率仅为 11.34%，管理规模缩水至 32 亿元。
在 2025 年这个科技与成长板块 " 独领风骚 " 的年份里，黄海的业绩长期承受着巨大的压力。
如果我们将时间维度拉长，过去一年，黄海管理的基金回报率仅有 1.74%，同期沪深 300 涨幅 14.41%，跑输 12.67 个百分点。。
此外，根据 Wind 数据，2025 年至今，A 股主动权益类基金的复权单位净值增长率中位数高达 26.36%。即便黄海凭借近期的反弹将全年业绩拉升至 10% 以上，其收益率排名依然处于市场的后半段。
2022 年的 " 封神 " 与不变的 " 能力圈 "
对于熟悉黄海的投资者而言，他今年的 " 落寞 " 与 2022 年的 " 封神 " 形成了鲜明的对比。
回看 2022 年，在成长股的熊市中，黄海凭借对煤炭板块的精准重仓，逆势杀出重围，一举包揽了当年权益类基金的冠亚军，成为市场上最耀眼的明星。
黄海的投资风格可以概括为：" 自上而下 " 的宏观研究结合 " 自下而上 " 的细致验证，注重绝对安全边际的逆向投资和价值投资。
他先通过宏观研判（如库存周期、政策效果、市场情绪等）来判断当前市场的核心矛盾以及市场所处的宏观位置。
在确定了宏观背景后，他再 " 自下而上 " 地进行细致验证，在自己深入理解的领域中，选择投资逻辑最顺畅、安全边际最高的行业。
黄海的核心能力圈，主要集中在地产和能源这两大传统板块上。
以他的代表作万家精选 A（519185.OF）为例，其持仓变动展现了黄海的宏观判断力。
从 2020 年四季度到 2021 年四季度，地产行业的泡沫还未破裂时，该基金的持仓主要以地产股为主。
黄海认为，在供给侧改革和 ESG 发展的大背景下，煤炭的传统周期属性正在减弱，而其 " 红利低波 "（高股息、低波动）的属性正在显著增强，是长期投资的机会。
周期资产会缺席本轮牛市吗？
到了 2025 年，市场被 AI、算力、机器人等科技浪潮席卷时，黄海依旧选择坚守能源股，并没有因为 AI 等板块的火热而出现投资风格漂移。
2025 年三季报显示，万家精选 A 的重仓股清一色是能源股，包括潞安环能、晋控煤业、山煤国际、中煤能源、淮北矿业、陕西煤业等。
在三季报中，黄海坦然承认，在高风险偏好增量资金入市的背景下，高弹性的成长板块获得了更多的估值溢价。
但他同时强调，历史经验值得借鉴——无论是 2014 至 2015 年，还是 2020 至 2021 年的两轮大牛市，传统的红利周期板块（如煤炭、钢铁、有色）也从不缺席，并且最终都取得了可观的绝对收益。
用当下市场的流行话来说，在科技、成长等 " 小登股 " 的狂欢牛市中，黄海依旧坚定地持有他所钟爱的能源这类 " 老登股 "。
他认为，从中期来看，我国经济的主要矛盾或许正在从 " 房地产周期 " 转向 " 制造业的产能周期 "。
展望四季度及未来，他认为，在制造业产能周期逐步出清的过程中，红利性的周期资产具备 " 攻守兼备 " 的稀缺特征。
对投资者而言，以黄海为代表的价值型基金经理，在成长、AI 为主线的市场环境下、无风险利率下行驱动的高估值扩张阶段，他们管理的产品可能产生明显回撤，甚至大幅跑输市场。
但这类偏价值型的基金在组合资产配置中，可以起到降低组合贝塔，分散风险的作用，尤其在成长、科技调整阶段，可以平滑组合波动，也值得投资者配置一定比例，或将其纳入观察之列。
