作者 | 赵之齐
编辑 | 胡敏
"REITs 是秦淮数据这类 IDC 厂商，未来特别需要的金融工具 "，基金业内人士徐力向雷峰网说道。
在国内数据中心 REITs（不动产投资信托基金）项目获批的元年，市场热度已充分显现——八月上市的万国数据与润泽科技 REITs 项目，发行阶段公众认购倍数便达到三四百倍。多家头部 IDC 厂商正摩拳擦掌筹备 REITs，而成立于 2017 年的秦淮数据，凭借稳定的头部客户、长期技术积累和规模化运营壁垒，自身的优质数据中心资产，本就能成为适配 REITs 的 " 好苗子 "。
然而，此前握在贝恩资本手中的秦淮数据，受制于外资控股下潜在的数据安全隐患，只能旁观这一切发生。
不过，就在上周，秦淮数据中国区业务（以下所指的 " 秦淮数据 " 以及 " 秦淮 "，都仅指代秦淮中国区业务），以 280 亿元现金完成出售。此次交易由深圳市东阳光实业发展有限公司牵头、联合保险投资机构与地方政府基金组成的银团收购方，与贝恩资本达成交易。
十年内，秦淮已两度易主，从网宿科技、到贝恩资本，再到如今的东阳光，回头看，每次变更背后，似乎都折射着秦淮在不同发展阶段的新野心——
2017 年前后，网宿科技着力拓展 CDN 业务，一定程度契合秦淮帮助头部客户探索超大规模数据中心的建设；此后，贝恩资本以约 10 亿元收购秦淮，并追加 5.7 亿美元注资，帮助秦淮顺利在美 IPO，2023 年，贝恩资本又与秦淮数据达成私有化协议。
而此次与东阳光的联手，对秦淮来说更有双重机会：一方面是技术上的互补——在如今液冷、能源逐渐成为数据中心竞争壁垒的当下，拥有绿电资产、以及液冷核心材料和部件领域技术的东阳光，或能为秦淮的技术打上强心针。
另一方面，市场认为，这场收购也能为秦淮 REITs 的筹备扫除障碍。
那么，两者的结合究竟为 IDC 相关的金融市场带来什么新信息？在新的发展阶段，摆在秦淮面前的挑战又有哪些？
为什么是东阳光？
五月前后，市场便已流传着秦淮中国区业务正在寻找买家的传闻；收购完成前两个月里，更是风声四起，有消息说多地国资正在与之洽谈，有消息说游族网络、仪电集团也在蓄势待发。
甚至在八月底，曾有这样一则讯息曝出：
贝恩资本收到润泽科技的约束性报价，润泽科技想以 42 亿美元（约 300 亿人民币）的交易价格收购贝恩资本持有的秦淮数据中国区资产。
但秦淮最终没有选择润泽。分析师李风向雷峰网表示，此举对于秦淮的高层来说可能是打了一张 " 安全牌 "：
如果让同类型的公司并购，秦淮的管理层会有被更换的风险；但不同领域的公司，做出变换管理层决策的可能性比较小。
并且，在 IDC 这一数据敏感领域，东阳光背靠国资，有利于数据主权安全，且稳定的资本能支持秦淮的发展扩大，这是私募资金难以做到的。
也有基金从业人士指出，润泽没有成为最终选择 ，可能也由于其本身业务营收稳定性欠佳。更多 IDC 厂商实际盈利情况，欢迎添加作者微信Ericazhao23探讨。
在这一点上，东阳光存在优势。财报显示，东阳光 2024 年总营收在 121.99 亿元，同比增长 12.4%，且单单在 2025 年上半年，营收就达 71.24 亿元。尽管业绩盈利情况存在波动、其在 2025 Q2 短期借款也有所增加，但聚焦于电子新材料、化工新材料等领域的东阳光，整体的现金储备和融资能力，还是能为其并购补充底气。
与此同时，东阳光也需要秦淮带来的转型故事。
一方面， IDC 对二级市场的带动效用自不必说——据悉，东阳光收购的传闻在公告发布前一段时间便有风声，种种影响下，其股价在公告发布前三个月，累积上涨了 165.79%。
另一方面，在当下，戴上 "AI" 帽子是传统公司盘活业务的一种常见模版，尤其是在算力标的本就稀缺的市场，做 AIDC 有利于增发新股，也好做市值管理。
东阳光在 2024 年财报中也指出，公司在能源材料板块正逐步减亏，通过建立上下游联通机制规避价格波动风险；同时也将拓展液冷业务，希望做到完善的液冷全链条解决方案和产品。
能源、液冷，是当下数据中心突破发展瓶颈、提升盈利的关键所在。东阳光的积淀对于有技术基因的秦淮来说，是良好的成长土壤。
不过，有算力业内人士认为，能源与 IDC 业务协同效应听起来性感，但两者一个是研发生产基因、一个是房地产基因，最终合并效应兑现如何，还有待观察。
而对于整个行业，这笔交易的完成，已经是险资进入 IDC 领域的一大信号。
分析师李风说道，一般来说，险资是行业大宗地产物业的最终买方，其特性是规模大、久期长，最重要的是风险偏好低。然而，IDC 的收益往往不稳定，会被补贴政策、市场服务器价格、厂商策略等变动波及，导致此前险资投 IDC 的意愿很低。
但是，这次收购中出现了险资、地方国资的影子，可见该类资产开始得到险资的认可，之后可能有更多险资进入 IDC 领域，就像以往的仓储物流、长租公寓资产一般。
不过，秦淮这次的收购估值，也是 A 股 IDC 公司估值水平的一面 " 照妖镜 " ——李风指出，这次秦淮数据收购的 EV/EBITDA（企业价值倍数）大约为 13 倍，可视为该类资产的合理价值区间；对比来看，A 股上市 IDC 公司普遍在 20-30 倍的估值水平，整体还是偏高。
成为优质 REITs 玩家，还有何差距？
这个节点回归国资，对秦淮来说，或许也是追上国内 IDC 金融化浪潮的重要一步。
由于 IDC 行业运营初期现金回流慢、企业整体利润难以覆盖高额利息，比起其他融资方式，其自身属性更匹配 REITs 对于 " 成熟不动产 + 稳定现金流 " 的核心要求。而对于厂商来说，REITs 项目的发行也能帮助其盘活存量资产、降低杠杆率、优化财务结构。
今年六月，万国数据和润泽科技的两个数据中心 REITs 项目正式获批，在八月上市当天，公众投资者有效认购倍数达到三四百倍，一日售罄。更多 IDC 厂商 REITs 最新动向，欢迎添加作者微信Ericazhao23互通有无。
而秦淮发展至今，其较为稳定的租约、算力用量大的客户、高上架率保障的合同价值，都能满足市场对 REITs 项目的期待。贝恩资本顺水推舟的退出，让秦淮有了筹备 REITs 的可能。
不过，业内人士王影担心，发行 REITs 对秦淮来说 " 稍有些浪费 "，在他看来，做 REITs 虽然能帮助企业降低财务成本、稳定利润率，但竞争差异化不大，仅体现在托管租金上。然而，基金从业者徐力指出，IDC 厂商在其绿电、区位选址、运营等等方面的附加值，最终会通过租金定价体现，转化为不同 REITs 产品的核心差异。
秦淮最明显的核心竞争力之一，便是通过技术创新获取头部大客户的信任。
2018 年前后，字节跳动旗下抖音突飞猛进，但当时还很年轻的字节，不像阿里腾讯一样会花费大量现金自建机房，因此，出路便是寻找靠谱的第三方进行定制租赁。
彼时数据中心的市场入局者不多，秦淮在能源、装备、硬件网络、EPC 以及 IDC 板块全链路的技术，在市场上仍较稀缺。秦淮和字节的紧密缘分便由此开始。
2018 至 2020 年，字节跳动为秦淮贡献收入占比从 33% 跃升至 82%，称得上是其核心支柱。不过，近两年，秦淮数据中国的营收增速已呈现放缓趋势—— 2022 年，其营业收入为 45.52 亿元，2024 年相比下只有 32.86% 的增长。有接近秦淮的相关人士观察到，目前字节虽仍是客户中的绝对主体，但占比比起前两年虽已有所下降。
某种程度上说，在退租频发的市场，合约一签就能签五到十年的定制化大厂客户，能给 IDC 厂商带来更多安全感。
但如今，这份优势的另一面也逐渐显现：过度依赖头部客户的模式下，IDC 厂商未来能否留住这些核心客户，是影响其盈利稳定性的核心问题，也左右着数据中心 REITs 项目的潜力评估。而本次交易未设置业绩承诺，或许正是为这种不确定性预留了缓冲空间。
对此，一种声音是，只要厂商的运营团队不变、资本也稳定，留住原有大客户的难度不大。
但更多业内人士指出，关键要看新的股东对于旧有商业模式是否满意，而这一点还有待观望。
事实上，资本介入导致运营自由度下降的情况，在秦淮历史上已有先例。
过去，比起市场上以成本价竞争的 IDC 公司，秦淮较高的盈利水平、较好的成本价格，部分得益于其技术研发上的深耕。以其标志性的液冷技术为例，秦淮位于山西灵丘的基地，几乎是行业首批采用 " 冷板液冷 + 磁悬浮相变 " 的组合冷却系统，实际运行的 PUE 低到了 1.128 ——作为参考，当前全球大型数据中心的平均 PUE 大约在 1.55。
但，秦淮全链路的技术路线也曾遭遇波折：贝恩资本在 2019 年完成对秦淮数据的收购，2021 年左右却在电话会议中表示，不赞成公司进入发电行业、装备制造行业等数据中心上下游环节——毕竟从市场角度看，这些 " 沉重 " 的部分对彼时上市的秦淮数据来说，可能拖累估值。
当时，董事会强调，公司应该聚焦数据中心业务，也因此，多位接近秦淮的业内人士透露，如今秦淮在技术上面的研发，更多是 " 与供应商共创 "。
与此同时，合约到期的压力也在临近——此前 IDC 厂商与头部大厂签订的合作多为十年期，在 2017、18 年左右达成的大量合约，如今也陆续进入到期阶段。而算力市场内超大规模的受众不多，离开了现有客户，此类数据中心的使用者再难寻觅。
虽然还有缓冲时间，但在新的发展阶段下，摆在秦淮面前的挑战也很清晰：既要应对大厂客户日益复杂的数据中心定制化需求，也要直面市面上激烈的 IDC 厂商竞争。此次合作对于秦淮应对挑战有何助力，答案仍有待时间揭晓。
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文中，徐力、李风、王影均为化名。
