" 其他家可以给高评级，如果你们不能给，我们就找别家做。" 这一句债券发行人的话，像一根刺，扎在王涛心里。
他听得出来，对方语气平淡，却没有一点商量的余地。 王涛是国内某大型知名评级机构的高管，深耕评级行业近 20 年。
2025 年以来，他愈发明显地感受到，展业压力增大了不少。" 特别是新增的国企客户，常常开口就问‘能不能给 AAA ’。"
王涛苦笑着说，" 评级机构好像变得更加‘弱势’了。" 从发行端来看，债券评级的结果也大多集中在 AAA 级。
94.22% ——这是 2025 年 1 至 8 月，中国信用债市场新发行债券中 AAA 级债券的金额占比。相比之下，2016 年同期该比例仅为 47.78%，不到现在的一半。债券发行市场的格局在改变，AAA 级以下的债券近乎消失了！
从数量上看，Wind 数据显示，2025 年前 8 个月发行的 1196 只一般公司债中，有 1016 只的主体评级达到 AAA，占比高达 85%。而 2016 年，这一比例仅为 40%。
对于 AAA 评级体量的 " 膨胀 "，一名固收投资人有着切身感受。他发现，经历了两轮民企违约潮和理财产品净值化转型，信用债市场投资者风险偏好明显下降，低评级发行人融资难度加大，逐渐退出债券市场，因此新发债券向高评级国有企业集中。
Wind 数据显示，从债券市场发行人结构的变化看，2025 年 1 — 8 月，绝大多数发行人都已戴上 " 国有 " 的帽子，民企主体发债占比仅为 1%，2016 年这一数据高达 37%。
在这场由投资者 " 国企信仰 "、发行人结构变迁、行业激烈竞争以及监管变革共同演绎下的 "AAA 大戏 " 中，裹挟于其中的评级机构屡屡出现 " 动作变形 "。
2025 年 8 月以来，监管部门对评级机构多次重拳出击。 作为债券市场的 " 看门人 "，多家受访的评级公司老总坦承业内确实存在评级符号虚高的问题，并呼吁评级机构应将合规放在首位。 当债市高评级占比增多，区分度越来越低，风险该如何定价？
九成 "AAA"，参考意义打折
头部评级机构研发部人士李磊是评级行业的一名 " 老兵 "。
近年来，他有一个强烈的感受：评级符号正在变得 " 拥挤 "，而区分度正越来越低。 " 目前市场上绝大多数债券，无论主体评级还是债项评级，都集中在 AA、AA+ 和 AAA 这三个级别。表面上看级别很高，实际参考意义大打折扣。" 李磊称。
从 2025 年新发债券市场来看，Wind 数据显示，信用债新发行债券中 AAA 级债券的金额占比更是超过 90%。相较 2016 年，9 年时间，这一数字上升了近 97%；
存量市场同样如此：截至 2025 年 5 月末，AA- 级及以上的发行主体占比高达 94.71%，其中 AAA 级占 25.49%；债项评级中，AA- 级以上占比 97.8%，AAA 级一项就独占 70.09%。 评级虚高带来的直接后果是，其对投资者的参考价值大打折扣。
前述固收投资人直呼：" 不看外部评级了，外部评级只是一个参考，主要还是根据公司内部评级体系进行综合判断。"
一名券商资产管理部从事固收投资的人士分享了其团队的投资决策流程。尽管外部评级提供了一定的参考，但在实际投资决策中，该团队更多地依赖公司内部评级团队提供的评级结果。
该人士所在的部门将内部评级细分为 7 档，对每个因子按权重进行打分。这些因子涵盖属地经济财政情况、上级财政实力、债务压力以及发行人自身的营运状况等。这些指标经过综合评定后，被分为 1 至 7 档。此外，该公司还设有一个信评库，分为 17 档。他们在购买债券时，必须同时参考这两个库，并交集来确定可投资的债券。 他举例称，某地方国企发行的债券，外部评级是 AAA，但在他们内部评级是在第 6 档，" 虽然利率很有吸引力，但是我们还是放弃了。现在市场情绪谨慎，我们宁愿少赚也不能踩雷。"
" 相较外部评级，公司的内评划分更为细致，这有助于团队更精准地进行评估和债券选择。" 该人士强调。
投资者 " 国企信仰 "
面对市场上对评级普遍 " 注水 " 的指责，王涛直言，这口 " 大锅 " 不能全由评级机构来背。" 评级虚高背后，一个更深层的原因是债券市场发行主体的变迁——低评级发行人在逐渐退出市场。" 王涛说。
他进一步解释，很多低评级企业并非没有尝试评级，只是债最终发不出去。他们拿到了评级，但市场不认，自然融不到资。 李磊观察到，如今能够成功发债的民企已是凤毛麟角，AA 及以下评级的民营主体几乎从债市绝迹。
与之相对，评级机构的客户名单中，国企占比持续攀升。 " 城投公司、地方产业投资平台……这些‘国家队’选手违约案例极少，使得国际通行的以违约率为核心的评级检验体系，在中国实际缺乏用武之地。" 李磊说，" 某种程度上，评级机构敢于给出高评级，投资者也敢于认购，是基于一种心照不宣的‘国企信仰’ "。
Wind 数据显示，2016 年，有 141 家民营企业发行了一般公司债，其中 63 家为 AA 评级；2025 年前 8 个月，仅有 3 家民企成功发债，且全部为 AA+ 级以上。 这意味着，评级分布的上移，与投资机构风险偏好下降，低资质企业被市场自然出清不无关系。
从投资端看，上述券商资产管理部从事固收投资的人士表示，中国债券市场投资人以银行、保险、公募基金等机构为主力，风险偏好总体偏低，多数机构对持仓债券或投资债券池设置了外评级别 AAA 或 AA+ 的高等级债券准入门槛，很难接受低等级债券。
市场违约数据的下行，也为 " 国企信仰 " 提供了底气。根据新世纪评级报告，2025 年上半年债券市场违约规模同比大幅下降 73%，且主要集中于个别破产重整案件。
一名头部评级机构高管总结道："2022 年后，市场违约事件显著减少，评级结果本身也是‘低违约市场’的反映。当所有竞争者都在高评级领域集结，激烈的厮杀自然也难以避免。"
激烈 " 厮杀 "
导致 AAA 评级 " 绝对占领 " 市场的另一重原因，来自行业内部日趋激烈的竞争。
最让王涛印象深刻的一个客户是某新成立的城投公司。对方开场就问他：" 你们能给我们评 AAA 吗？已经有评级机构愿意给我们这个级别了。"
王涛团队按照流程展开评估。在分析债务率和现金流覆盖率两个关键指标时，他们发现了问题——该公司债务率超过 75%，现金流覆盖率不足 1.5 倍，明显达不到 AAA 标准。团队坚持专业判断，表示最多只能给 AA+ 评级。
" 那我们再考虑考虑。" 最终，客户还是离开了。王涛感慨：" 他们几乎不关心评级报告的具体内容，只认符号本身。"
这种 " 级别竞争 " 正在无形中推高发行人的心理预期，也让坚守标准的评级机构陷入被动。
行业越来越卷的背后，是行业生存空间的收缩。
截至 2024 年底，可开展债券市场信用评级业务的机构有 15 家（包含 11 家内资企业，2 家中外合资企业，2 家为外商独资企业）。分市场来看，可在交易所债券市场和银行间债券市场展业的评级机构分别为 13 家、11 家，可在两个市场同时展业的评级机构有 9 家。
而在 2016 年，参与银行间债券市场评级的机构主要包括中诚信国际信用评级有限责任公司、联合资信评估有限公司（下称 " 联合资信 "）、大公国际资信评估有限公司、鹏元资信评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司（下称 " 新世纪评级 "）和东方金诚国际信用评估有限公司。
他坦言，此前债券评级业务主要集中在主流的几家评级机构手中。如今，评级机构的数量越来越多，一些尾部评级机构也进入了评级市场。 " 一些尾部机构打出价格战、级别战，确实拿到了业务，" 王涛无奈地说，" 但这种行为正在拉低行业标准，形成劣币驱逐良币的效应。"
更大的压力来自收入下滑。Wind 数据显示，截至 2025 年 5 月末，存量信用债中已有 71.39% 的债项不再评级。自监管取消强制评级要求以来，行业营收明显收缩：2022 至 2024 年，银行间市场 11 家评级机构的债项评级收入从 15.55 亿元降至 11.66 亿元。
" 大家都在抢食一块正在缩小的蛋糕，" 李磊表示，" 尤其是争抢国有背景的发债主体，竞争已近乎惨烈。"
一名评级业人士告诉经济观察报，从国际成熟市场来看，国际三大评级机构早期均采用投资人付费模式，历经了上百年的发展与优胜劣汰，在声誉约束机制已较为成熟、评级标准得到市场各方接受的情况下，才转向发行人付费，因此，采用发行人付费模式未引发明显级别竞争问题。
该人士认为，与国际成熟市场不同，中国评级行业起步较晚。在发展初期，评级机构在内部声誉约束机制未能有效建立的情况下，即开展发行人付费业务。由于该模式下，评级机构收入主要依赖于被评企业，评级机构天然具有通过级别竞争获取市场的内在利益驱动，加上声誉树立并非一朝一夕之事，评级机构迫于短期生存压力，没有足够动力靠声誉积累去获取市场份额，而是通过级别竞争的方式去迎合客户，使得独立性、公信力、道德操守等面临较大考验。同时，从发行人自身诉求来看，其有通过获取更高评级来降低融资成本、满足市场准入的现实需求，因此，会进一步向评级机构施压来提高信用等级，这也是导致评级膨胀的重要原因之一。
行业的呼声
上述头部评级机构高管认为，评级业务收费较低，评级机构理应高度重视自身的长期生存能力，而声誉正是其关键所在，必须倍加爱惜自己的羽毛。一旦高评级债券发生违约，评级机构不光会损失声誉，还有可能会面临诉讼，造成更大的经济损失。
他的担忧并非空穴来风。
2021 年，五部委联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，标志着行业告别粗放生长，进入严监管时代。 2025 年 8 月以来的一系列处罚，更是让业内人士感受到监管的锋芒。
8 月 28 日，联合资信因对同一对象使用两套评级标准，被交易商协会予以严重警告；早在 8 月 8 日，中证鹏元就因向企业发送级别提升建议方案、未能有效隔离营销与分析职能等多项违规，被警告并责令整改。
8 月 8 日晚间，中国银行间市场交易商协会发布了多条自律处分信息，其中，中证鹏元资信评估股份有限公司（下称 " 中证鹏元 "）因向潜在受评对象发送级别提升建议方案等多项违规，被警告、责令改正。
中证鹏元内部人士回应称，公司始终将合规置于首位，尽管反复培训强调，仍有个别人员为完成业绩指标铤而走险。相关责任人已被降职降薪。 紧接着在 9 月 9 日，新世纪评级因 " 以承诺低收费招揽业务 " 和未按规定备案人员，被中国人民银行上海市分行处以罚款 66.5 万元，相关责任人员也被处罚。 在监管加码的背景下，评级机构也开始反思未来出路。
王涛呼吁，行业应当增加投入、树立长期服务意识：" 不能只顾眼前利益，尤其要在人才培养上下本钱。" 他还指出，监管应当对大小机构一视同仁。目前一些尾部机构通过放松标准抢占市场，引发劣币驱逐良币效应，仅靠约束头部机构无法改善整体生态环境。
李磊提议，行业需要从 " 被动合规 " 转向 " 主动构建公信力 "，真正发挥信用评级在风险定价中的核心作用；应完善以违约率为核心的评级方法，加强公司治理和信息披露，推动行业从规模扩张转向质量提升。
谈及如何解决我国债券信用评级膨胀的对策，建设银行湖北省分行付英俊认为，第一，完善评级付费模式；第二，构建适度市场竞争结构；第三，优化监管模式；第四，强化声誉约束机制。
（应受访者要求，文中王涛、李磊为化名）
