国际投行的困惑：中国新一轮千亿外卖大战“值得打”吗？

文 | 硅谷 101

7 月 18 日，市场监管总局再次约谈美团、阿里、京东，要求 " 进一步规范促销行为，理性参与竞争 "。

这背后，是白热化的千亿外卖鏖战。仅 2025 年第二季度，美团、阿里、京东在外卖战场狂烧 250 亿，阿里全年补贴预估高达 410 亿。而这场被瑞银斥为 " 懦夫博弈 " 的资本厮杀，正引发市场的冰冷回应：三巨头股价持续下探。

近日高盛放出预测，这场外卖大战最终可能以美团：阿里：京东分别以 5.5 : 3.5 : 1 割分市场的结局收场。可三年后整个市场利润才 300 亿，现在巨头们烧的钱值得吗？

本篇文章我们来深扒外卖大战的底层逻辑：为什么偏偏是现在开打？烧钱何时是头？谁能笑到最后？国际投行想看到巨头把钱投资更有潜力的未来市场，而这场外卖战是否拖慢 AI 布局？

01 外卖大战为何现在开打？巨头们的边界扩张

为什么是现在开打？最核心的原因是，旧有的增长点都已经做了，巨头们都需要把自己的边界再往外扩一扩，才能获得新的增长，但这一扩，就开始有了交叉。

根据瑞银的报告，一边是零售巨头，美团开始将它的即时零售覆盖范围，从外卖扩展到非餐饮类，比如美团已经跟美的、小米、名创优品等品牌开始合作，还第一次参与了 618 的促销活动。

另一边的电商巨头们，也开始往外卖上扩，他们打的算盘是，希望把外卖做成流量入口，因为它高频，来把消费者留在自己的 App 里，再去买别的东西。

别小瞧这个手段，它是有一定成效的。根据 QuestMobile 的数据，自外卖战开打以来，京东和淘宝的日活跃用户数明显有增长，比如在 5 月，叠加 618 的预热，淘宝增长了 5000 万，而同期的拼多多，就没怎么增长。高盛说这个逻辑就跟当年美团，基于外卖和点评这个基本盘，把业务拓展到酒店、旅游业务一样，这是有成功先例的。

特别对于京东来说，京东现在最发愁的就是 DAU 不够，高盛研报里的这幅图显示，京东的获客成本非常高，几乎是拼多多的 2.5 倍。在京东 2024 年的营销支出中，有三分之二是用来获客的。所以京东切入外卖，一个核心目的就是增加主站流量。

所以高盛的一个结论是，电商平台等于是把自己的获客预算，本来投放到微信、抖音这些线上广告的，转移到外卖战场，变成补贴。一个副作用是线上广告的增长势头会放缓。

美团当然要防御反击，除了跟进补贴之外，高盛还很看好美团做的浣熊厨房：美团来把一堆小饭店集中在一起，做一个标准化的厨房，一起用标准的设备、保证比那些小作坊干净，标准化出餐，甚至还能通过直播厨房画面，来让用户心安。商家负责做饭，骑手们就在门口等着，这样就省去了骑手满城跑来跑去取餐的成本，可以说是中央厨房的外卖版。

不过，随着外卖战打得越来越激烈，美团、阿里、京东这三家的股价是越来越跌。高盛预测，在今年第二季度这三个月里，美团、阿里、京东可能会总共烧掉 250 亿人民币。如果按全年来看，阿里可能要烧掉 410 亿、京东是 260 亿，美团是 250 亿。

所以摩根大通就发出了那个全市场的疑问：这样烧钱值得吗？

02 瑞银认为烧钱不值，损失 AI 机会成本

从现金来看，最能打补贴战的是阿里。阿里在 2025 财年，拥有 800 多亿人民币的自由现金流，有 4000 多亿人民币的现金及短期投资，这使得阿里有最充足的弹药。相比之下，京东的现金及短期投资不到 2000 亿人民币，美团差不多是 1600 多亿。

并且瑞银说，现在大家逐渐陷入了 " 懦夫博弈 "，谁要是先认输，就会导致前期投入都打了水漂，这就导致所有人都会继续竞争，这种白热化的程度恐怕会持续到双十一。

那么，这样烧钱到底值不值？瑞银就认为不值，因为外卖和即时零售市场，是一个苦哈哈的市场。瑞银和很多投行对这一市场规模的预测相近：3 年后可能会翻倍到 1.5 万亿人民币，占整个电商市场的 10%。

如果头部的这三家公司，占据了 80% 的总市场份额，由于它不是由一家垄断，所以竞争始终存在，消费者始终会对价格敏感、会去跨平台比价，瑞银认为差不多只会维持在 2.5% 的营业利润率，那么整个市场实际的利润约 300 亿人民币。这点利润相比于现在的投入，很明显不太值得。

而且即时零售主要有三大块，一个是急需的物品，最常见的就是药物；第二是生鲜产品，需要冷链配送的；第三是从附近配送更有经济效益的，比如米面油、瓶装水。

但根据很多媒体的报道，这次的外卖大战中，爆单最多的似乎是奶茶店，而不是所谓的即时零售领域，甚至出现了美团、阿里、京东股价齐跌，但霸王茶姬、茶百道、古茗、蜜雪冰城这些奶茶股大涨的奇景。

当然，还有一个没有计算进去的价值：平台们可能会接受更低的利润率，并且把对外卖的投资当成市场策略的一部分，这些经费应该算在市场营销费用的头上，是对提高用户活跃度和减少市场份额流失的进攻与防御。

不过更重要的是，钱是有机会成本的，选择了投到外卖里，就势必会影响其他方向，比如 AI。在今年初，随着 DeepSeek 的崛起，很多科技大厂都好不容易建立了新的 AI 叙事。比如阿里的通义千问，其实有不错的表现，阿里也有了中国 AI 基础设施的叙事。但如今，这个叙事似乎有点被外卖战给打断了。

这幅图就是以今年 1 月 1 日作为基准，随后阿里因为 AI 而大涨，但又因为外卖战而回落。

即时零售领域的年初至今（YTD）关键事件，数据来源：UBS

很多投行都更希望企业将宝贵的资源，投入具有巨大增长潜力的市场，比如 AI，而不是在外卖或者说即时零售领域去烧钱。

反观美国的科技巨头们，都在 AI 上疯狂卷资本投入，一个热词就是 AI Capex（AI Capital Expenditure，人工智能相关的资本支出）。微软宣布了 2025 年，对 AI 要投资 800-900 亿美元，也就是 6000 亿人民币左右；Meta 则是 600 亿美元，谷歌是 750 亿美元，亚马逊是 1000 亿美元。

所以这四大巨头的 AI Capex 总额，达到了惊人的 3200 亿美元，比去年增长了 39%。而这个级别的资本支出，占到了这些科技大厂 22% 的平均收入比例。摩根士丹利就说，因为股价的下跌，现在阿里已经成为了全球 " 最便宜 " 的人工智能相关股。

03 高盛如何预判终局？三种可能皆是美团领先

话虽如此，现在外卖战况，也深深影响着这些巨头的市值。那这场仗这么打下去，最终会打成什么样？高盛给出了对最终战局的预测，就是下图中的这三种情况。

高盛认为最有可能的一种情况（base case）下，外卖市场最终形成美团：阿里：京东 =5.5 : 3.5 : 1 的情形。按此情形来说，美团在积极捍卫自己的领先地位，阿里实现了卓有成效的进攻。而高盛是不太看好京东的，它预测京东在下半年的订单量会下滑到 1800-2000 万单。

不过美团也需要为这场防御战付出很大代价，高盛预测美团外卖每单的息税前利润会降到 7 毛钱人民币，而即时零售业务直接降到 0。长期来看，也就是到 2027 年之后，两者才会恢复到 1 元人民币。

第二种可能性，是美团和阿里形成双寡头的格局，它们俩占到市场的 90%，而京东成为远远落后的第三名。这种情况下，阿里会在未来 12 个月投入 500 亿，疯狂从美团手里抢夺订单，美团只能保持微弱的领先，形成 4.5 : 4.5 : 1 的格局。

当然阿里也会为这样的进攻付出代价，外卖每单的息税前利润降到 -1.9 元人民币，长期也只能提升到 0.4 人民币。

第三种可能性，整个市场陷入三足鼎立的碎片化状态，谁也无法取胜，即 5 : 3 : 2 的格局。这算是对京东最有利的预测，但京东也需要为这样的进攻付出代价，每单的息税前利润会是 -6.2 元人民币，长期提升到 0.5 元人民币。

不过不管哪种情形，美团和阿里都无法回到最初 7.5 : 2.5 的双寡头格局，京东还是成功嵌入了这个市场。但对美团有利的是，因为它没有电商业务，即时零售对于美团来说就是 100% 的增量业务。而对阿里和京东来说，这些即时零售的订单，多多少少会分散一些原本属于电商的业务，比如即时零售的 GMV 里，一半以上是食品饮料、烟酒、日用品，这些也基本上是传统电商的重要品类。而没有电商包袱的美团，也就意味着更少的内部组织摩擦。

三家平台的 UE 模型：浅蓝色 - 阿里巴巴；深蓝色 - 美团；灰色 - 京东。数据来源：高盛

以上，就是高盛的预测，当然也有很多朋友说，高盛经常是反向指标。所以你们信不信它的判断？欢迎在我们的留言中评论 ~