" 原油与美债收益率此前一直保持着惊人的相关性，但到了 10 月，这种联动戛然而止，" 罗森伯格表示。
原油与美债收益率的关系，在上周三美联储主席凯文 · 沃什的议息会议后新闻发布会上也曾被重点提及。沃什指出，原油期货价格的持续走高，是央行在抗击通胀时必须考量的因素。
但罗森伯格认为，沃什避而不谈的内容，恰恰才是 " 最核心的启示 "。
" 今年美债与原油的相关性高达 80%，" 罗森伯格指出，这一水平远超历史常态，" 人们基本上一直在围绕油价做交易，而且理由十分充分。"
那么，究竟发生了什么导致上月的相关性破裂呢？罗森伯格认为，一切都可以归结为降温的 AI 交易。当市场在 10 月份打破 " 油价与美债收益率联动 " 的交易逻辑时，这向我们传递了一个重要信号——他坦言，" 在市场看来，地缘政治风险已经让位于 AI 风险。"
过去一个月里，AI 交易遭遇了明显回调——上周五纳斯达克市场的全线暴跌，以及当周早些时候谷歌创下公司史上最大单日跌幅 ( 市值单日蒸发 5000 亿美元 ) ，将这一痛楚展现得淋漓尽致。
罗森伯格分析称，美债收益率之所以掉头向下，是因为市场将 AI 交易的疲软视作美国整体经济走弱的信号。而上周出炉的美国 GDP 报告更是印证了这一逻辑。"AI 无处不在，时刻主导着一切，" 他表示，无论是投资端推动的经济增长，还是消费端产生的财富效应，都与人工智能密不可分。
" 三季度 GDP 数据极其亮眼，但全都是拜 AI 所赐，" 罗森伯格中补充道。他指出，设备投资的增长和远超预期的消费均由 AI 带来的财富效应所驱动；尤其是在美国民众实际收入持续下滑的背景下，消费端的超预期表现更显得非同寻常。
数据显示，美国第三季度企业投资增长 12.7%，是自 2011 年以来除疫情期间外增幅最大的一次，其中信息处理设备投资增长 37% 起到了引领作用。工业设备投资也增长了近 25% ——这虽非纯粹的 AI 投资，但也部分反映了数据中心建设的庞大支出。
诚然，衡量标普 500 指数成分股上涨动能的 " 市场广度 " 指标，在 9 月下旬触及 2026 年年内低点后，于 10 月份显著改善，医疗保健和必选消费品等防御性板块也迎来反弹。但罗森伯格指出，10 月份整体市场得出的核心结论是：AI 交易的任何一丝 " 风吹草动 "，都会被视为美国经济增长前景的动摇，并直接引发通胀放缓 ( 去通胀 ) 的预期。
而在去通胀环境下，" 只有一样资产能起到对冲作用，" 罗森伯格表示，那就是 " 此前人人避之唯恐不及的品种——长端美债。"
" 这正是上个月市场表现带来的真正重要启示，" 他总结道。
如何看后市？
不过，尽管持有上述观点，但罗森伯格仍谨慎地表示，不能因此断言这种动态已使债券重回 " 避险资产 " 的行列。" 简单来说，市场并未回归到过去那种‘股债跷跷板’的常态，" 他直言。
罗森伯格认为，原因在于债券市场正受到两股相反力量的拉扯：油价攀升与通胀长期高于目标水平并未消失，这依然对固定收益资产构成挑战，也削弱了他所说的固收资产作为对冲工具的 " 有效性 "。
" 当前通胀依然过高，束缚了美联储实施宽松政策的手脚，我们尚未走出这一困局，" 他解释道，" 但上个月的市场又让我们意识到，如果冲击足够猛烈——一旦 AI 趋势发生逆转并反噬宏观经济与通胀走势，就可能引发市场风向的全面逆转，带来显著的去通胀效应，届时债券就会重演 10 月份的上涨行情。"
即便如此，他提醒投资者切勿押注这一交易会单边演绎或毫无代价。投资者依然需要权衡：是更为看重 10 月行情所展现出的债券分散风险价值，还是防范 AI 并未拖垮经济的另一种可能。
他警告称，AI 繁荣持续的时间越长，叠加美国严峻的财政赤字挑战，" 债券市场面临的考验就会越大。"
如何交易 AI 云巨头的发债浪潮
无论如何，AI 交易本身已成为债券市场举足轻重的一环。过去一周，无论是谷歌财报引发的股价暴跌，还是微软重返公开债券市场，都深刻印证了这一点。" 这令市场颇感意外，毕竟微软已经有近十年未在公开在债券市场露面了，" 罗森伯格表示。
随着科技巨头的资本支出需求日益频繁地超出其自由现金流，公开债券市场不得不准备迎接一场即将到来的发债洪流。" 当债券市场——尤其是公开债券市场——审视这些债券的来源时……这将是一个巨大的新增发行主体，而且其发行规模正日益频繁地不断增加，" 他说道。
目前，超大规模云服务商 ( Hyperscalers ) 的融资规模正逐渐触及银行贷款和私募信贷市场的承载上限。尽管罗森伯格强调，规模高达 40 万亿至 60 万亿美元的全球债市有能力在未来四年消化预计 4 万亿美元的 AI 相关债务，但 " 市场的承接容量终归不是无限的 "。
如此庞大的融资需求势必会压低债券价格、推升信用利差。
不过，罗森伯格同时也表示，更多超大规模企业的债务被推向公开债券市场可能并非是件坏事，因为这意味着债券价格和信用违约互换 ( CDS ) 利差将带来更高的透明度。虽然微软 CDS 的利差目前徘徊在五年高位附近 ( 约 55 个基点 ) ，但与甲骨文的 CDS 利差 ( 接近 300 基点 ) 相比，两者仍相差甚远。这为那些因美国通胀环境和财政挑战而不愿直接购买债券，但仍希望对冲人工智能热潮相关风险的投资者提供了另一个交易机会。
罗森伯格认为，CDS 市场目前向投资者传递的信息，并非大型超大规模科技企业的违约风险很高，而是随着这些公司纷纷寻求更多债务融资，银行和金融中介机构为这些风险寻找交易对手的能力正变得日益有限。
" 回想一下金融市场历次庞大的投资热潮吧，它们从不沿直线单向狂奔，而是呈阶梯式跃升，随后经历洗牌重置。" 罗森伯格总结道，此前的 AI 热潮一直只演绎了 " 高歌猛进的一面 "；" 这依然是一个极具潜力的宏大叙事，只是随着 AI 悲观情绪的浮现，市场终于找回了一丝平衡。"
