文 | 创业最前线，作者 | 于莹，编辑 | 冯羽
今年以来，随着 AI 行业的深入发展，算力租赁，成了产业中最火的赛道之一。
算力租赁，简单说就是运营商建好装满高端 GPU 的超级机房，把 "AI 算力 " 按月、按时长租给大模型等公司。据中国信通院测算，2026 年一季度，我国智能算力租赁市场规模同比增速超 60%，百亿级长单密集落地，服务器厂商与算力运营商先后兑现业绩。
这波浪潮里，河北女首富周超男掌舵的润泽科技是最受关注的公司之一。作为曾经靠重资产批发型 IDC 起家、现以智能算力（AIDC）为增长引擎的人工智能基础设施服务商，公司 AIDC 业务收入占比今年上半年已经超过传统主业。
2026 年前三季度，公司营收 56.66 亿元，同比增长 42.45%，九个月就追平了 2025 年全年的收入，经营现金流更是同步大幅提升。
但在资本市场上，截至 10 月 29 日收盘，润泽科技报 54.35 元 / 股，总市值 891.91 亿元，较年内高点已近乎腰斩。
一边是算力生意越做越大，一边是市值较高点蒸发九百亿。这门被捧上 AI 风口的算力包租生意，真实成色究竟如何？润泽科技的高增长，为何换不来市场的高预期？
1、给 AI 当 " 房东 "，AIDC 收入暴涨 126%
2022 年 4 月，润泽科技借壳普丽盛登陆创业板。2026 年，公司正式更名为 " 润泽智算科技集团股份有限公司 "，明确全面转向智能算力赛道的战略方向。
实控人周超男以 600 亿元家族财富登上胡润 2026 全球富豪榜，财富同比增长 48%，蝉联河北女首富之位。
这位湖南衡阳出身的创业者，早年从体制内下海，2000 年北漂做通信管网挖到第一桶金，2009 年看准大数据产业前景，在廊坊落地润泽科技，是国内最早一批布局规模化数据中心的民营企业家。
目前，公司是双主业发展。其中，传统的 IDC 业务，主要提供高端机柜托管服务，公司将自建数据中心的机柜空间出租给客户放置服务器，收取机柜托管费与运维服务费。2025 年，该业务收入 31.64 亿元，同比增长 8.6%，是公司稳定的基本盘。
而 AIDC 智能算力业务，则不止于出租物理空间，而是自主采购高性能 GPU 服务器搭建标准化智算集群，将 " 算力 " 作为可计量的标准化产品出售给大模型公司，支撑模型训练与推理场景。
从业务上看，润泽科技像是一家算力房东。公司自己拿地、建数据中心大楼、采购服务器制冷设备，然后把机柜和算力租给互联网大厂和 AI 公司收租金。这个模式也和二十年前的房地产开发商很像，不同的是，其盖的 " 房子 " 是给服务器住的，用户则是字节、百度、阿里这类级别的公司。
「创业最前线」注意到，这门生意之所以能够做大，区位是关键一环。北京作为首都，能耗指标严格控制，大型数据中心想在北京建成的成本极高，但北京的互联网公司、AI 公司又需要大量算力。
距离北京仅几十公里的廊坊，恰好是京津冀全国一体化算力网络国家枢纽节点的核心承载区，土地与能耗指标更为宽松，网络延迟可控制在毫秒级、几乎可忽略不计，天然承接了北京外溢的算力需求。润泽科技的总部与核心园区均坐落于此，先发优势明显。
依托区位优势，润泽走出了一条批发型 IDC 的差异化路径：不做分散的中小客户，直接与互联网巨头、云厂商签订数年期限的大额长单，省去大量分散获客成本。
2025 年年报显示，公司前五大客户收入占比合计达 95.52%，其中第一大客户贡献收入占比超 48%，客户结构高度集中。
批发模式的优势与短板都十分鲜明，优势是订单确定性强、上架率提升快、现金流稳定，非常适配重资产行业的扩张节奏；
短板则是对头部客户依赖度高，议价能力相对有限，客户自身的战略调整会直接影响公司长期增长。
而促使公司业绩暴涨的原因，主要就是目前的 AI 形态已经从 " 对话 " 转向 " 智能体 "（Agent）。东方证券研究所数据显示，一次单轮对话，消耗 200 到 2000 个 Token；带检索的问答，2000 到 12000；而一个智能体执行多步骤任务，消耗掉 1.5 万到 100 万 Token 以上，差了三个数量级。
需求端的量级跃升，迅速转化为算力端的收入增长。2025 年，润泽科技 AIDC 业务收入 25.1 亿元，同比暴增 73%，毛利率 48.5%，占总营收比重达 44.24%，正式成为第二增长曲线。
截至 2026 年上半年，AIDC 收入已接近 20 亿元，同比增长 126.2%，正式超越传统 IDC 业务的收入。
2、前三季度利润 " 假摔 " 背后，钱大进大出
值得一提的是，10 月 22 日晚间，润泽科技看似交出了一份 " 不及预期 " 的三季报。
2026 前三季度，公司营业收入 56.66 亿元，同比增长 42.45%；归母净利润 18.03 亿元，同比下滑 61.68%。单看第三季度，归母净利润 5.99 亿元，同比降幅拉大到 84.32%。
不过，造成其利润下滑的原因，并非是经营，而在公司在去年同期多了一笔处置收益。
2025 年 8 月，润泽科技把旗下河北润禾科技股权出售给刚上市的南方润泽科技数据中心 REIT（基金），确认了约 37.46 亿元股权处置收益。
这笔资金把 2025 年前三季度的归母净利润推到了 47.04 亿元的高点。
今年，这笔收益不再持续，投资收益同比减少约 37.36 亿元。把这块一次性因素剔除，公司前三季度扣非归母净利润 17.99 亿元，同比增长 32.97%；第三季度扣非 5.93 亿元，同比增长 24.88%。
2025 年，公司归母净利润为 50.50 亿元、同比增长 182%，但扣掉 REIT 一次性收益后，扣非归母净利只有 19.01 亿元、同比增长 6.87%。可见，其真实经营利润从过去几年的个位数增长，已经切换到了 30% 上下的增速。
利润增长的同时，钱也在源源不断地进来。
润泽科技的经营活动现金流净额从 2023 年的 12.44 亿元，增至 2024 年的 20.94 亿元、2025 年的 32.92 亿元，2026 年前三季度已达 45.08 亿元，三年多时间增长了 2.6 倍。
「创业最前线」了解到，除了收入增长的贡献，大客户长单普遍带有预付租金条款，预收款的增加进一步推高了经营现金流。这也是重资产 IDC 企业的典型特征，订单落地先收钱，再用现金流叠加杠杆撬动产能扩张。
因此，润泽科技现金流暴涨的另一面，是更大规模、更急促的资本开支。
前三季度，公司购建固定资产支付的现金已达 114.2 亿元；在建工程从年初的 70.5 亿元翻倍至 151.7 亿元；同期投资活动现金流净额为 -124.03 亿元。
巨额资本开支的投向十分明确。公司在半年度投资者交流中透露，2026 年计划国内交付 300MW 以上、海外交付 60MW，其中廊坊园区 200MW、重庆园区 50MW、惠州园区 40MW，印尼巴淡岛园区 60MW。
但对比公司的经营活动现金流净额（45.08 亿元）可以发现，公司投出去的钱，比挣进来的经营现金流多出近 80 亿元。
「创业最前线」发现，这其中的缺口，主要靠借款补充。今年前三季度，其长期借款从年初的 131.4 亿元增至 187.2 亿元，增长 42%，财务费用同比增长 62%。截至三季度末，公司资产负债率约 71%。
更值得关注的是资产抵押与对外担保风险。
截至今年 6 月末，公司合计 134 亿元资产处于抵押、质押受限状态，其中固定资产抵押账面价值 124.6 亿元，主力机房大多已抵押给银行作为贷款增信，可继续抵押的优质资产余量正在收窄。
对外担保方面，根据其 9 月最新披露的《新增对外担保额度》公告，截至 8 月 31 日，润泽科技及子公司已生效担保合同总额 320.71 亿元，担保余额 244.75 亿元，前者占最近一期经审计净资产的 234.84%。
担保对象均为合并范围内的全资、控股子公司，涵盖重庆、惠州、香港及印尼巴淡岛等项目主体，本质是上市公司为子公司银行借款提供连带兜底。
这种操作在重资产扩张型企业中并不鲜见，但担保规模超过净资产两倍以上，意味着风险高度集中于母公司，任何一个项目公司现金流出现问题，债务风险都会直接传导至上市公司本体。
按照创业板监管规则，公司已触发对外担保特别风险提示情形——担保总额超过最近一期经审计净资产 100%，且对资产负债率超过 70% 的单位担保金额超过净资产 50%。
若后续其新增的 500 亿元新增担保全部落地，对外担保总额将达 820.71 亿元，占净资产比例将突破 600%。
这些数据恰恰反映了算力租赁行业的典型扩张逻辑，AI 需求窗口期，谁先把数据中心建起来、把机柜上架率拉满，谁就能接住大客户的长单。用已交付产能的稳定现金流做抵押，撬动银行贷款投入新产能建设；新产能交付后带来更多现金流与抵押物，支撑下一轮扩张。
只有持续扩张、持续交付、持续让新产能兑现成收入，才能用增量收入覆盖存量支出。公司也表示，从当前情况看，今年下半年资本开支可能有较大幅度增长，2027 年国内交付规模也有望继续增长。
但这套模型的命门在于产能交付节奏，必须精准匹配需求增长节奏，一旦错配，巨额折旧就会持续吞噬利润。
3、毛利率下滑，大客户集中背景下押注海外
高杠杆滚动扩张撑起了业绩高增长，也埋下了财务端的显性风险。但市场真正的观望，不止于债务压力，这门算力包租生意的长期盈利能力与增长天花板，则是更深的疑虑。
眼下最先显现的，是毛利率下滑的压力。公司综合毛利率已经从 2022 年重组后的超 53%，回落至前三季度的 46.33%。
客户集中是批发型 IDC 的共性问题，但润泽的客户集中度远超行业平均水平。港股 IDC 龙头万国数据前五大客户占比约 60%，而润泽高达 95% 以上，单一客户依赖风险尤为突出。
公开信息显示，润泽科技第一大客户为字节跳动，贡献近半数收入。而字节跳动正大举推进数据中心自建计划，据证券时报报道，其 2026 年资本开支上调至 2000 亿元，重点投向算力基建，《南华早报》进一步披露，字节在内蒙古乌兰察布等地规划新增算力规模 5-6GW，目标 2028 年初大规模交付。
短期内，字节仍需向润泽等第三方运营商租赁算力，但拉长周期看，随着字节自建产能陆续投运，对第三方租赁的需求是否会逐步替代？这才是悬在润泽头顶的长期核心变量。
目前，不止字节跳动，百度、阿里等头部客户均在加大自建数据中心力度，第三方运营商的长期成长空间被持续挤压。
如今，润泽科技将未来的增长希望投向了境外市场。
今年，润泽科技已经在印尼 · 巴淡岛、中国香港落地两大节点，上述项目会分别在今年内、2028 年开始大规模交付。其表示，境外中短期合计规划 600MW 算力中心规模。
「创业最前线」了解到，境外 IDC 机柜服务市场属于蓝海市场，受益于市场需求的高速增长，中国香港市场 2027 年能够交付的算力中心供给都已售罄，香港本地 IDC 上市公司毛利率将近 57%，今年以来东南亚市场机柜价格也在不断走高。
公司在前不久的投资者会议上表示，润泽科技打造了 " 人力服务出海 + 资产投资出海 " 的特色出海模式，外派 300 人以上运维团队进行海外 IDC 运维；同时统筹调配国内稀缺供应链资源，优先投向盈利水平更优的境外市场。除此之外，公司也在持续地开拓新的、有潜力的海外节点。
但 " 出海 " 并非稳赚不赔，反而可能进一步加剧公司的资金压力。海外能耗指标、土地审批、外资准入的政策环境与国内不同，审批链条更长、不确定性更高；数据跨境合规与当地数据主权要求，带来地缘政治风险；还要与胜科、DigitalRealty 等国际 IDC 巨头竞争客户、重建本地渠道体系。这些因素都会进一步推高资本开支，让本就紧绷的资产负债表承压。
三季报披露次日，润泽科技股价跳空低开约 4%，随后小幅回升。拉长时间维度看，公司年内股价近乎腰斩。
AI 算力需求的爆发是确定的，但重资产扩张模式下的杠杆风险、大客户替代风险、行业产能过剩的周期风险，同样不容忽视。
