来源：新浪证券
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：cici
营收重回两位数增长，归母净利润扭亏为盈，三大 " 亿元单品 " 横空出世——林小海治下的上海家化交出了一份看上去足够漂亮的成绩单。然而，当资本市场的股价不涨反跌，当经营现金流与账面利润严重背离，当线上渠道的高举高打越来越像一场以流量为燃料的豪赌，市场正在用脚投票追问一个更根本的问题：这家百年日化企业选择的，究竟是一条更快的路，还是一条更远的路？
亿元单品与流量豪赌：像韩束，但未必是康庄大道
林小海为上海家化确立的战略主线是 " 四个聚焦 " ——聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率。执行层面，他祭出了两把刀：一是做减法，2024 年林小海上任后启动大规模 SKU 精简，从超 1 万个 SKU 中淘汰 7000 个低效长尾 SKU；二是做加法，把资源集中倾注到佰草集大白泥、六神驱蚊蛋、玉泽干敏霜三个大单品上。
数据是立竿见影的：2025 年，佰草集大白泥全年线上 GMV 从 5000 万元冲至 2 亿元以上，六神线上销售实现双位数增长，三大单品均创造了过亿元的销售额。全年线上渠道营收达到 26.64 亿元，国内业务线上收入同比增长 36.9%。
这套 " 爆品突围 " 的路径，与上美股份对韩束的打法如出一辙：先将单品推成抖音爆款，再通过矩阵化运营放大规模。韩束从 2022 年为母公司贡献 12.67 亿元收入，到 2025 年飙升至 73.60 亿元，堪称流量时代的最大赢家。上海家化显然希望复制这一范式——林小海在股东会上直言，" 当某一单品在细分赛道品类的排名越靠前，渠道效率也就越高，就会吸引更多的免费流量 "。
但 " 像韩束 " 本身就是一个危险的信号。上美的代价已经显现：销售费用及分销开支从 2022 年的 12.58 亿元飙升至 2025 年的 53.63 亿元，占营收比重从 47% 升至 58.43%。韩束在抖音 618 期间从冠军跌至第六，上美净利润随之暴跌 77.4%。流量红利期结束后的反噬，比增长来得更快、更猛。
上海家化同样无法回避这一风险。林小海在股东会上坦承，" 抖音等渠道占比提升会带来总渠道费率上升压力 "。
更值得警惕的是，自林小海时代开始，公司不再披露集团口径线上、线下完整收入，仅保留国内业务板块的线上渠道数据，渠道维度信息透明度有所下降。2024 年年报中，公司尚能披露线上 / 线下收入分别为 25.39 亿元和 31.36 亿元，但此后这一维度的集团层面数据不再对外披露。将大量资金和人力倾注于内卷日益严重的线上市场，固然是一条 " 更快 " 的路径，但流量成本的持续攀升意味着这条路的边际回报正在递减——它考验的不是爆发力，而是耐力。
频频 " 甩包袱 " 只为轻装上阵？
林小海上任第一年，上海家化交出了上市 20 多年来首份亏损年报。2024 年，公司归母净利润亏损 8.33 亿元，其中核心原因是对收购英国婴童品牌汤美星形成的商誉计提了 6.1 亿元的资产减值准备。监管层随即发出问询函，直指公司 " 是否存在利用商誉减值进行业绩‘大洗澡’的情形 "。
上海家化的回复是："2024 年商誉减值计提及时、合理 "。逻辑上看，汤美星的业绩确实在 2024 年出现了断崖式恶化——净利润由 2023 年 9200 万元转为 2024 年亏损 7.14 亿元。林小海本人将此形容为 " 甩掉了一个包袱 "。
在会计准则框架内，这一操作有据可循。但问题在于时机：为什么 2023 年汤美星净利润已经同比下降 70% 时不计提？公司的解释是，管理层当时 " 根据历史经验及市场发展趋势判断，预测可以通过增加品牌费用投入恢复增长 "。这种 " 事后合理 " 的逻辑，难免让外界产生 " 择机洗澡 " 的联想——第一年把包袱一次性出清，为后续年份的业绩反转铺平道路，在财务策略上固然 " 聪明 "，但它是否真正解决了海外业务的经营困局，仍是一个悬而未决的问题。
与此同时，上海家化在资产处置上展现出越来越强的 " 甩包袱 " 意愿。2026 年 8 月，公司宣布以 7000 万欧元（约合人民币 5.55 亿元）出售所持丝芙兰上海和丝芙兰北京各 19% 的股权，交易完成后将不再持有这两家合资公司股权。公告显示，这两家公司的投资损益连续三年亏损，长期股权投资账面价值已减记至零。这笔交易预计增加税后投资收益约 4.74 亿元。
从 " 聚焦主业 " 的角度看，清理非核心资产无可厚非。但投资者需要追问的是：一家百年企业，如果每逢业绩承压便依赖一次性资产处置增厚利润，它究竟是在修炼内功，还是在拆东墙补西墙？资产处置带来的收益是一次性的，而品牌力和渠道效率的修复是长期工程。两者之间的张力，恰恰是市场质疑的核心所在。
业绩双增与股价背离：市场的耐心比想象中更有限
2025 年全年，上海家化实现营收 63.17 亿元，同比增长 11.25%；归母净利润 2.68 亿元，暴涨 132.12%。2026 年上半年，营收继续同比增长 8.99%，归母净利润同比增长 43.35%。从账面数据看，公司的经营状况确实在改善。
然而，资本市场的反应截然相反。上海家化股价从 2025 年 10 月最高 29.37 元 / 股一路下跌至 2026 年 7 月最低 15.94 元 / 股，跌幅接近 46%，即便公布了亮眼的半年报，股价依旧继续下行。这种 " 业绩涨、股价跌 " 的背离，根源在于市场对盈利质量的不信任。
最直接的证据来自现金流。2026 年上半年，公司经营活动现金流净额同比下滑 41.81%。公司的解释是 " 品牌投资节奏前置、广告营销类投入增加 "。换言之，账面上的利润增长，很大程度上是通过前置营销投入 " 买 " 来的，真金白银并没有同步流入。
资本市场的逻辑从来不是看当下赚了多少，而是看未来能持续赚多少。当一家企业的利润增长依赖于一次性资产处置收益和前置营销投入，当它的核心品牌仍在与流量成本赛跑，当它的分渠道数据越来越不透明——投资者的谨慎并非短视，而是对 " 可持续性 " 这一根本命题的本能回应。
