文 | 零态 LT，作者｜张谦，编辑｜胡展嘉
净利润下降 76% 的财报，未必是坏消息。
这是看完 8 月 20 日晚，阿里巴巴集团发布的 2027 财年第一季度财报后，笔者的第一感受。真正值得琢磨的不是利润的跌幅，而是阿里从这个季度起彻底改了报告口径——把公司拆成电商集团、AI 云与算力、AI 实验室与应用、" 所有其他 " 四块。账本的结构变了，说明公司想让市场换一种方式读它。
先把这份财报的骨架完整摆出来看看。截至 6 月 30 日的季度，阿里营收 2689.53 亿元，同比增长 9%；归母净利润 105.37 亿元，同比下降 76%；经营利润 151.61 亿元，同比下降 57%。财报发布后，美股盘前跌超 4%，第二天港股却收涨 1.61% ——同一个数字，两个市场给出了两个方向。
两个市场的分歧，指向的是同一个地方：阿里这次启用的新分部口径。
赚钱的 AI：云进入收获期
新口径里最先跑通的是 "AI 云与算力服务 "，也就是云智能集团合并平头哥半导体之后的新板块。
根据财报及天眼查媒体综合信息，这个季度，该板块收入 484.37 亿元，同比增长 45%，增速创 22 个季度新高；其中 AI 相关产品收入 123.76 亿元，连续第十二个季度三位数增长，据财报信息测算，AI 年化收入已突破 495 亿元。更难得的是利润端：分部经调整 EBITA 同比大增 133% 至 56.28 亿元，利润率从 7.2% 抬到 11.6%。增速抬头的同时利润率还在改善，说明规模效应进入兑现期。
支撑这条线后劲的，是两个容易被带过的细节。一是芯片，平头哥已建成覆盖 GPU、CPU、存储和网络芯片的全栈自研体系，最新一代 AI 处理器真武 M890 通过阿里云服务了 20 多个行业的 650 多家外部客户——亚马逊自研芯片业务 ARR 超过 250 亿美元，已经验证了自研芯片改善云利润率这条路，阿里正在复刻。二是份额，Omdia《中国 AI 云市场份额 2025》报告显示，阿里云以 38.1% 的份额排在中国 AI 云市场第一。
用一句话概括：上游卖算力的生意，阿里已经开始赚钱，而且越赚越快。
烧钱的 AI：千问的亏损单有多贵
把视线移到下一张表，画风就完全变了。
新设的 AI 实验室与应用分部——装着 AI 模型实验室、千问 App 和千问办公——本季度收入 33.38 亿元，同比增长 16%，经调整 EBITA 却亏损 138.61 亿元。去年同期这个数字是亏损 32.24 亿元，一年扩大 330%，亏损额是收入的 4.2 倍。阿里的解释很直白：AI 能力投入增加，叠加千问 App 相关推理成本上升。
这笔账的逻辑是通顺的：千问 App 已有 2.5 亿用户体验 AI 购物，用户每多一次调用，推理算力就多烧一份钱；Qwen 系列模型全球下载量超过 30 亿次、衍生模型超 30 万个，8 月刚开源了 2.4 万亿参数的 Qwen3.8-Max，开源换生态、生态导流回阿里云的 API 调用——亏在应用层，赚在算力层，阿里的算盘是这么打的。
但算盘能不能打响，取决于模型能力不能掉队，也取决于千问办公和千问 App 的付费转化。这两件事，这份财报都还没有给出答案。
利润去哪了：我们自己拆一遍
与其泛泛说 AI 拖累利润，不如把 -76% 拆开算一遍，这笔钱主要有四个去向。
第一笔是 AI 投入本身，AI 实验室与应用分部单季多亏超过 100 亿元。第二笔是所有其他分部由盈转亏——阿里健康、大文娱、高德所在的板块经调整 EBITA 从盈利 6.87 亿元变成亏损 33.43 亿元，一进一出少了 40 亿元。第三笔是一次性项目：商誉减值 44.58 亿元，去年同期为零；另有约 43 亿元的欧盟罚款准备金，直接把一般及行政费用率从 3.0% 推到 4.7%。第四笔藏在利润表下方：利息及投资净收益从 173.76 亿元腰斩至 90.04 亿元，所得税却增加 44% 至 127.98 亿元，有效税率从 17.6% 跳到 57.4% ——去年同期利润里有大量低税率的投资收益，今年这类收益退潮，税负结构立刻变了脸。
现金流量表里的分化，同样值得多看一眼。经营活动现金流净额 229.45 亿元，同比增长 11%，基本盘造血还在；但自由现金流净流出 446.70 亿元，缺口比去年同期扩大一倍多，资本性支出 676.78 亿元、同比增长 75% ——单季收入的四分之一，被投进了 AI 基础设施。
把利润换成算力的动作，并非阿里独有。
就在一周前，腾讯披露了几乎同款的财报表情：二季度资本开支 528 亿元、同比激增 176%，自由现金流转负 138 亿元。国内大厂的 AI 竞赛，已经从拼模型进入拼重资产的阶段。
结论留给下个季度
把四块业务的利润摆在一起，阿里的资金循环一目了然：电商集团经调整 EBITA 397.49 亿元，是全集团唯一的大额利润池，它赚来的钱，正成建制地输送给 AI 的两端——云与算力赚走 56.28 亿元且利润率上行，AI 实验室与应用烧掉 138.61 亿元，所有其他再亏 33.43 亿元。
吴泳铭三个月前给过一个判断：阿里 AI 已跨越初期投入阶段，进入正向的规模商业化回报周期，这份财报可以说部分验证了它——云的增长和利润率确实进入了回报周期；但应用层显然还在投入期的深水区。
也因此，现在下任何结论都为时尚早。真正值得盯的是三个指标：AI 相关产品收入占云外部收入的比例还能不能继续抬升，云分部 EBITA 利润率能否站稳 12% 以上，以及 AI 实验室的亏损何时开始收窄。这三件事如果出现拐点，阿里全栈 AI 的故事才算真正走完一个闭环；如果迟迟不来，那 -76% 就不是转型阵痛，而是需要重新评估的定价。
财报口径改版的意义就在这里：阿里把 AI 的账从含混的所有其他里请了出来，单独列示、自负盈亏。
敢把账算清楚，本身就是一种表态。
