85.5 亿美元降至 7.84 亿美元。这是 Meta 一年间自由现金流的落差。
7 月 29 日美东时间盘后。同一天，Meta 和微软分别交出最新一季财报。Meta 的 Q2 营收 608 亿美元，同比增长 28%，小幅超预期；微软的 FY2026 Q4 营收 900 亿美元，Azure 增速 43%，全年 Azure 收入首破 1000 亿美元。两份财报的数据均表现强劲，市场的反应却截然相反。Meta 盘后一度跌超 10%，微软盘后大涨近 9%。
但两家公司在盘后电话会上关于资本开支的表述，比单日涨跌更重要。投入仍在持续，规模甚至远超去年。但资本开支增长率的斜率，开始出现放缓迹象。
需要先说明一点。" 增速放缓 " 和 " 支出下降 " 是两回事。Meta 2026 年 capex 指引 1300 亿至 1450 亿美元，微软下季度 capex 预计超 500 亿美元，绝对规模仍在增长，短期内也不会断崖。笔者要讨论的是增长率，比如从 80% 回落到 50%，可能还会进一步走低。这个变化眼下才刚刚露出端倪，尚未成为定论。
上限没动
Meta 将全年资本开支指引区间从 1250 亿至 1450 亿美元收窄为 1300 亿至 1450 亿美元。上调下限，不动上限。
单看数字，1300 亿至 1450 亿的区间依然庞大，投入力度远超去年。但上限没有上移。本季度营收超预期，如果 AI 算力需求在加速，天花板理应同步上调。但上限维持在原有水平。
扎克伯格在电话会上用了大量篇幅为 AI 投入辩护。他的原话是，" 如果单纯出售全部算力换取短期利润，同样是短视之举。" 他描绘了消费级智能体、企业 API、算力租赁等多条变现路径，但每一条距规模化收入仍有距离。华尔街希望听到回报时间表，他给的是愿景。
CFO Susan Li 在回应基础设施规划时提到了一个细节，公司致力于 " 最大化 2026 年和 2027 年的产能 "，同时要为 2028 年及以后保留服务器采购决策的灵活性。2028 年是两年后。一家以激进投入著称的公司，开始谈论两年后的采购灵活性，这一措辞是经过斟酌的。
真正构成硬约束的是现金流。自由现金流从去年同期的 85.5 亿美元骤降至 7.84 亿美元，同比暴跌 91%，创 2022 年三季度以来新低。利润端同样承压，净利润同比下降 14% 至 158 亿美元，其中包含 24 亿美元法律诉讼准备金和 11.8 亿美元裁员补偿的一次性影响。剔除这两项费用，业绩本可超出预期。但即便如此，运营利润率从去年同期的 43% 降至 31%，当季资本开支同比激增 83% 达到 310.8 亿美元。现金流告急的主因依然是 AI 基础设施的巨额投入，一次性费用只是雪上加霜。
下一季度营收指引中值 625 亿美元，低于分析师平均预期的 632 亿美元。当自由现金流从 85 亿美元降至不足 8 亿，80% 至 100% 的 capex 同比增速在现金流近零的条件下难以长期维持。增长率回落在此属于数学约束。
微软的另一面
同一个晚上，微软的情况完全不同。
营收 900 亿美元，同比增长 18%，超出预期。Azure 增速从上季度的 40% 加速至 43%，下季度指引进一步加速至 45%。Copilot 付费席位一个季度从 2000 万增至 3000 万。新发布的 Microsoft 365 E7 套件（捆绑 Copilot、Agent 365 和安全产品，今年 5 月刚上线）开始贡献 ARPU 增长。微软还录得对 Anthropic 战略投资的 32 亿美元账面收益，Anthropic 估值在半年内从约 1830 亿美元攀升至 9650 亿美元，增厚了当季利润。股价上涨近 9%。
关于资本开支，微软给出的数字是，2026 自然年从此前预期的约 1900 亿美元调整为约 1750 亿美元。表面上看是下调。CFO 艾米 · 胡德在电话会上给出明确解释，原因在于会计口径变更，办公楼和数据中心预计使用年限从 15 年延长至 25 年，部分租赁从融资租赁转为经营租赁，不再计入资本开支。剔除会计影响，实际投资预期并未改变。下季度资本开支预计仍超过 500 亿美元，较本季度 410 亿美元继续增长。FY2027 全年资本开支预期仍将同比增长。
仅就上述数据而言，" 增速放缓 " 在微软身上似乎找不到直接证据。但几个细节综合来看，指向了不同的方向。
先看时间节点。将办公楼和数据中心使用年限从 15 年延至 25 年，在会计上是合理操作。但选择在此时执行，恰逢市场对 AI 资本开支回报的质疑声四起，客观上在向市场表明注重 capex 纪律。如果完全是中性的会计调整，没有必要选择这一时间节点。
再看措辞。管理层对 FY2027 资本开支只说了 "will grow"，没有给具体数字，也没有用 "significant growth" 或类似表述。如果打算继续大幅加速，措辞会有所不同。
胡德还主动提到了退路。在回答分析师关于投资回报率的问题时，她表示微软的资本开支已大量转向 CPU 和 GPU 等短寿命资产，采购周期短，" 如果需求环境发生变化，可以直接缩减这部分最大成本项的投入。" 这句话上一季度电话会没有出现。在增速高点期，没有公司会主动谈缩减。提前准备退路，说明管理层对增长率可能趋平有预判。
纳德拉则在电话会上反复强调效率优化，称之为 " 长期深耕的常态化工作 "。工程团队在 CPU 和 GPU 利用率上的改进使新释放的算力在季度内转化为营收，Azure 43% 的增速中有相当部分来自效率提升。需求依然超过供给，但微软选择先充分挖掘现有产能的效率，再决定下一步扩产节奏。
三家巨头的共同姿势
把时间线拉长一周，谷歌母公司 Alphabet 于 7 月 22 日交了卷。谷歌云业务增速达 82%，较上季 3 月的 63% 继续加速，但资本开支同比翻倍至 449 亿美元，全年指引从 1800 至 1900 亿上调至 1950 至 2050 亿美元。自由现金流首次转负，负 59 亿美元，是公司上市数十年来首次。
三家巨头的财报各有侧重，但姿态趋同，都在强调效率优化和投入产出比。Meta 这边，扎克伯格说 " 卖掉算力换短期利润是短视的 "，CFO 则为两年后的采购决策保留灵活性。微软的纳德拉把效率优化称作 " 常态化工作 "，胡德主动提及了缩减最大成本项的退路。谷歌的 capex 指引仍在上调，但自由现金流已经为负。
这种共识本身就是信号。当全行业最大买家同时在电话会上谈论效率和灵活性，不再只谈扩张蓝图，通常意味着纯扩张期的增速高点大概率已经过去。
微软和 Meta 的差异在于，微软能展示投入转化为收入的具体路径，Azure 增速还在加速，Copilot 付费席位翻倍，加上 E7 套件刚起步，市场上涨 9%。Meta 暂时没有这样的路径，下跌 10%。但两家面对的现金流压力是共同的，微软本季度自由现金流也下降了 23% 至 196 亿美元。增长率的斜率都在趋平，这一点两家都一样。
产业链的预期校准
对高度依赖大型云厂商采购的半导体硬件产业链来说，增速放缓的信号即便只是端倪，也应当引起重视。
全球芯片股本周经历了剧烈抛售。据第一财经统计，全球 20 家头部芯片企业过去三个交易日合计市值蒸发超 1.5 万亿美元。英伟达、SK 海力士、三星电子、台积电无一幸免。这轮抛售在 Meta 和微软财报发布前已经开始，直接导火索包括对英伟达 " 循环融资 " 模式的质疑，近期英伟达接连披露与 SK 集团超 5000 亿美元的产业链合作、拟为 OpenAI 提供最多 2500 亿美元的算力租赁担保，重燃了市场对 AI 资本开支 " 循环现金流 " 逻辑的疑虑。谷歌自由现金流转负进一步加剧了焦虑。Meta 和微软的财报则从基本面层面印证了这轮抛售。
" 增速放缓初现端倪 " 并不等于 " 支出见顶 "。Meta 的全年 capex 指引仍高达 1300 亿至 1450 亿美元，微软的实际投资预期也未下调。半导体产业链短期内不会面临需求断崖。但如果增速的斜率开始趋平，对于一支在过去两年靠 "AI 算力基建 " 高增速叙事撑起来的板块来说，预期需要重新校准。
亚马逊的财报将于当地时间 7 月 30 日盘后发布。亚马逊今年资本开支预计约 2000 亿美元，是三家巨头中规模最大的一笔。如果亚马逊的资本开支也释放出类似信号，" 初现端倪 " 就可以升级为趋势确认。在此之前，半导体产业链面对的不确定性，已经从 " 需求够不够 " 延伸到 " 买家的增速还能维持多久 "。
投入还在继续，规模依然庞大。但增长率的可持续性，正在被市场重新审视。
（本文首发钛媒体 APP，作者 | 硅谷 Tech-news，编辑 | 秦聪慧）
