AI 资本支出泡沫的裂缝，正在以最猛烈的方式刺穿芯片股的估值。
全球芯片股周二遭遇大规模抛售，AI 资本支出回报存疑、英伟达 " 循环融资 " 疑虑发酵，以及中国存储芯片竞争抬头三重压力叠加，引爆了从华尔街蔓延至亚太市场的这场 " 黑色星期二 "。
韩国股市首当其冲。Kospi 指数暴跌 10.76%，创下 1998 年以来的最大单日跌幅，盘中因大跌超 8% 触发年内第八次熔断机制。SK 海力士大跌 14%；三星电子大跌 13.58%。日本市场同步承压，日经 225 指数收盘下跌 4%，铠侠收跌 18%，Tokyo Electron 和 Nikon 均跌超 9%。
AI 烧钱疑虑持续发酵，财报周压力升级
本轮抛售的根源，在于市场对 AI 巨额投入能否产生合理回报的信心动摇。
上周，Alphabet 将 2026 年全年资本开支预测上调至 1950 亿至 2050 亿美元，触发投资者警觉。费城半导体指数随后连续三日下跌，周一美股收盘再度走低，AMD、英伟达均位列标普 500 跌幅前列。
Alphabet、微软、Meta 和亚马逊四家科技巨头今年合计资本开支预计将达 7000 亿美元，华尔街预测该数字 2027 年可能突破 1 万亿美元。投资者越来越难以判断这些投入何时、以何种方式转化为实际利润。
Capital.com 高级分析师 Kyle Rodda 在报告中直言：" 这些公司体现了当前市场情绪的核心压力—— AI 公司过度的资本支出，投资者担心这将侵蚀回报。"
本周风险事件密集叠加，进一步放大了市场的神经质反应。
微软、Meta、苹果、亚马逊相继发布财报，美联储、日本央行、英国央行也将公布利率决议，标普 500 指数中超过 170 家公司本周报告业绩。E*Trade from Morgan Stanley 的 Chris Larkin 指出，" 即便科技七巨头交出强劲财报，市场也未必会买账，尤其是在 AI 支出水平持续引发质疑的情况下。"
Pepperstone Group Ltd. 策略师 Dilin Wu 则总结道：" 目前门槛极高，打赢预期已不能保证股价上涨。我们反复看到这一幕。今天部分抛售，可能是交易员在财报前主动减仓。"
" 循环融资 " 疑虑令英伟达 CDS 创纪录飙升
此次市场暴跌的另一核心引爆点，是英伟达规模空前的 AI 基础设施交易所引发的 " 循环融资 " 担忧。
据知情人士向媒体透露，英伟达正与 OpenAI 谈判，计划为其提供约 2500 亿美元的融资担保以锁定数据中心算力，同时讨论为 OpenAI 采购芯片的 3500 亿美元项目提供融资。加上此前宣布的与 SK 集团逾 5000 亿美元合作，英伟达潜在涉及的 AI 基础设施交易规模已超过 7500 亿美元。
市场担忧的核心，在于这一模式的 " 循环 " 本质——英伟达为客户提供融资或担保，而这些客户又反过来购买英伟达的芯片。一旦 AI 需求不及预期，整条链条的损失将被放大。Allspring Global Investments 投资组合经理 Gary Tan 表示，" 越来越多资本正在被用于资助未来的 AI 客户和基础设施部署。"
这一担忧在信贷市场率先引爆。
据 ICE Data Services 数据，英伟达五年期 CDS 盘中一度上涨约 14 个基点至约 82 个基点，为相关合约自去年 11 月活跃交易以来的最大盘中涨幅。甲骨文、Alphabet、亚马逊、Meta、博通的 CDS 价格也随之升至历史新高。
法兴银行美国股票策略主管 Manish Kabra 直言：" 对于超大规模算力企业，现在要看 CDS，而不是看 EPS。AI 的资本支出仍在超过现金生成速度，正将科技集团自由现金流推向周期低点。"
英伟达 CEO 黄仁勋对 " 循环融资 " 的质疑持不同看法。他今年 1 月表示：" 认为这是循环融资的说法——简直荒谬。" 他认为这些投资不仅促进英伟达自身业务，也能带来投资回报。但这一表态目前显然未能说服信贷市场。
AI 债务供给泛滥，债市对扩张投反对票
信贷市场也在拉响警报。
今年上半年，美国投资级企业债发行量超过 1.2 万亿美元，创 2021 年以来新高，其中超级云服务商贡献约 2000 亿美元。Franklin Templeton Institute 固定收益分析师 Lukasz Labedzki 指出，这一供给规模叠加美国政府的庞大借贷需求，形成双重压力。
AI 相关债券利差近期已明显走扩。据彭博数据，10 年期 AI 债务利差约为 121 个基点，高于高等级企业债整体约 80 个基点的水平。30 年期美国国债收益率已连续多周维持在 5% 以上，创 2007 年以来最长持续期。
甲骨文的处境最为严峻。该公司宣布未来一年将投入 700 亿美元用于数据中心建设后，被标普全球将信用评级下调至 BBB-，仅比垃圾级高出一档；穆迪同样对其评级展望调整为负面。Alphabet 自由现金流上季度在上市逾二十年来首次转负，其 CDS 也随之升至 67 个基点的历史高位。
Meta 为德克萨斯州一个 120 亿美元数据中心项目的最新融资成本，已接近垃圾级债券水平。Sona Asset Management 首席投资官 John Aylward 表示，该债务 " 定价与目前 B- 级债券的交易水平一致……这是一个相当令人吃惊的状况。"
Neuberger Berman 投资级全球共同主管 David Brown 提出了市场的核心问题：" 最大的悬念是，这种水平的资本支出是否会永久增长，以及何时能看到重现正向现金流的拐点？短期内我们不会有答案，这解释了当前表现疲软的原因。"
中国 DRAM 龙头上市，重燃竞争格局担忧
此次芯片股暴跌的另一导火索，来自中国存储芯片市场竞争格局的变化。
中国最大 DRAM 芯片制造商长鑫科技周一在上交所科创板上市，首日股价收涨超 465%，总市值突破 3.28 万亿元人民币，一举成为 A 股市值最大公司。此次 IPO 募集资金约 579 亿元人民币（约 86 亿美元），为今年亚洲规模最大的 IPO。
全球投资者由此开始重新评估未来数年 DRAM 行业的竞争前景。市场担忧随着长鑫科技完成大规模融资，其扩产和技术研发能力将显著提升，未来传统 DRAM 业务可能提前进入竞争加剧阶段，进而压缩行业利润率。
据路透报道，韩国券商 Kiwoom Securities 分析师 Han Ji-young 指出，此轮抛售叠加了多重因素，包括 AI 基础设施融资风险、中国低成本开源 AI 模型对算力需求预期的冲击，以及长鑫科技上市引发的竞争担忧。
不过，多数分析师认为市场反应存在一定程度的过度解读。目前长鑫科技产品主要集中于 DDR4、DDR5 等传统 DRAM 领域，而美光、SK 海力士和三星利润增长最快的业务来自 HBM 等 AI 存储产品。Bernstein 分析师 Mark Li 认为，板块回调反而提供了布局机会，预计到 2027 至 2028 年，全球存储芯片市场收入仍有望突破 1.3 万亿美元。
本周大考：财报与央行决议双重检验
市场已将本周定性为一次集中的压力测试。
微软、Meta、亚马逊和苹果将相继在本周三、四公布季度财报，标普 500 指数中超过 170 家公司本周报告业绩；与此同时，美联储、日本央行、英国央行均将公布利率决议。在亚洲，SK 海力士和三星也将率先交卷。
财报的核心看点只有一个：AI 投入能否得到验证。据彭博援引瑞银全球财富管理的观点，"2027 年后资本开支能见度有限，叠加投资者对支出纪律的要求提升，可能持续压制风险偏好 "。
货币政策层面亦有意外变量。据彭博报道，Citadel Securities 预计美联储将在本周意外加息，其宏观策略主管 Frank Flight 在报告中写道，周三加息 25 个基点将强化主席 Kevin Warsh 在抗通胀上的公信力，同时意味着决策者不再依赖提前充分预告每一次政策行动。目前交易员对美联储本周加息的概率定价约为三分之一。Flight 表示：" 市场可能再次低估了美联储鹰派转向的程度。"
E*Trade from Morgan Stanley 的 Chris Larkin 总结了当前的整体处境：" 这是一个充满潜在意外的一周，好坏皆有。地缘政治和油价可能是最大的变数，但即便科技七巨头交出强劲财报，市场也未必会买账，尤其是在 AI 支出水平持续引发质疑的情况下。"
