摘要
7 月以来，地缘局势反复令油价再度飙升，中下游供给加速出清也是被市场忽视的 " 潜在变化 "。在此过程中，全年通胀读数会几次 " 探顶 "？本文供参考。
一问：油价再度冲高，对 PPI 影响几何？PPI 或呈现 "7 月低、8 月高 "，全年或出现 " 双顶 "。
前期油价快速下行反映了过度乐观的预期，7 月以来油价再度冲高。6 月中旬美伊《谅解备忘录》签订后，油价一度下行至 70 美元 / 桶附近，反映海峡重开等乐观预期影响。但实际情况并非如此，美伊谈判仍存在较多变数，全球原油库存仍处于历史低位，且 6 月以来在加速下行，供给偏紧格局反而是在加剧的。在此背景下，近期霍尔木兹海峡再度断航背景下，油价再度冲高至 90 美元 / 桶以上。
国际油价领先国内 PPI 半个月，近期油价波动或令 PPI 呈现 "7 月低、8 月高 " 现象。国际油价影响国内 PPI 遵循产业链上下游传导规律。其中，国际油价领先国内石油开采业 PPI 半个月左右；石油开采业 PPI 影响石油加工业 PPI，后者影响化学产品、橡胶塑料等 PPI，传导基本同步；6 月中旬至月底，油价一度下跌近 20%，将拖累 7 月 PPI 读数。而 7 月中旬油价快速上涨，将推高 8 月 PPI。
当前油价上涨或令年内 PPI 出现 " 双顶 "，第二个顶（同比 4.2%）或出现在 9 月。未来油价有四大上行风险，包括历史性极低库存、120 天释储计划到期、夏季出行旺季与递延需求回补、其他地缘事件扰动如胡塞武装等。基准情形下，预计 PPI 同比在 7 月下行至 3.6%，8-9 月再度冲高至 4.1%-4.2%，年底回落至 3.6%；乐观情形下预计 PPI 高点为 4.1%，悲观情形下预计 PPI 高点为 4.4%。
二问：中下游供给出清，会否额外推升 PPI？中下游供给出清已在令相关领域通胀出现 " 粘性 "。
市场低估了供给出清对通胀的影响，前期高油价冲击石化链企业数量与就业，更是加速了本轮供给出清进程，已在令中下游 PPI 展现韧性。石化链中下游开工率、实际库存、就业增速、企业单位数增速均处于历史低位，高油价已对中下游形成短期难恢复的供给冲击；此背景下，4 月以来石化链中下游 PPI 已明显上行。6 月石油开采 PPI 同比明显回落 18.9 个百分点，中下游仅回落 0.9 个百分点。
历史上历次中下游供给出清，均会带来中下游全链条 " 涨价 "，持续时间在半年至一年左右，这一过程不会因即期油价回落而结束。近十年油价出现过两轮快速上涨，即 2017 年与 2021-2022 年。在油价回落时，石化链上游 PPI 同步回落，但中下游 PPI 均展现韧性、甚至走强，与当前格局高度相似，彼时均出现石化链中下游供给的快速减少，持续时间为半年到一年，各细分行业均有该现象。
本轮石化链中下游供给出清幅度大于以往，且在建工程等领先指标显示远期产能或也趋于下降，或共同支撑未来中下游 PPI。本轮油价飙升前，石化链中下游成本率（87%）已达历史高位，放大了高油价带来的供给出清；在建工程领先固定资产 1 年，2025 年下半年在建工程增速转负，或令 2026 年下半年固定资产增速回落，支撑通胀；市场观察的产能利用率指标因分子端误差会低估该趋势。
三问：PPI" 双顶 " 背景下，CPI 走势如何？PPI 已在传导核心商品 CPI，全年 CPI 或有 " 三顶 "。
PPI 向 CPI 传导路径为 " 生产资料 PPI —生活资料 PPI —核心商品 CPI"，传导时滞为 4 个月，上述逻辑已在加速演绎。生产资料 PPI 传导至生活资料 PPI（剔除食品），时滞为 4 个月。1 月以来生产资料 PPI 快速上涨，已在令 4 月以来非食品生活资料 PPI 冲高，由 3 月 -1.5% 回升至 6 月 -0.1%，进而传导至核心商品 CPI，同期核心商品 CPI 同比（剔除金银珠宝）由 0% 上行至 0.6% 的较高水平。
AI 通胀亦强化了 PPI 向 CPI 的传导效应，支撑下游价格。AI 通胀对 PPI 的影响包括直接和间接链条，直接链条为电子元件、计算机通信电子设备等 PPI 快速上涨，间接链条是 AI 投资拉动有色金属涨价，进而影响相关金属制品、设备等 PPI，测算 AI 通胀合计贡献当前 PPI 同比近 2.3 个百分点；PPI 端存储器涨价也在影响手机等居民通信工具 CPI，测算 AI 通胀贡献当前 CPI 同比 0.2 个百分点。
总结：油价再度冲高叠加中下游供给加速出清，PPI 或有 " 双顶 "，CPI 或有 " 三顶 "。虽然终端消费需求难以快速修复，黄金价格高基数也将拖累 CPI 读数，下半年 CPI 同比或总体趋于回落。但油价再度冲高、PPI 传导核心商品 CPI、AI 通胀等扰动下，CPI 单月波动或放大，8-9 月或再次冲高至 1%，全年或呈现 M 型走势、且有三个顶，分别是 2 月（1.3%）、4-5 月（1.2%）、9 月（1.0%）。
报告正文
一问：油价再度冲高，对 PPI 影响几何？
前期油价快速下行反映了过度乐观的预期，7 月以来油价再度冲高。6 月中旬美伊《谅解备忘录》签订后，油价一度下行至 70 美元 / 桶附近，反映海峡重开等乐观预期影响。但实际情况并非如此，从协议本身看，谅解备忘录并无法律约束力，核查权限、浓缩铀处置等高成本议题悬而未决，特朗普 " 竞选式执政 " 意味着 "TACO" 概率也较大，以色列还会增加事态变数。从实际供给看，全球原油库存仍处于历史低位，且 6 月以来在加速下行，EIA 原油库存已从 5 月初 8.5 亿桶下行至 7.2 亿桶，供给偏紧格局是在加剧的。在此背景下，近期霍尔木兹海峡再度断航，油价冲高至 90 美元 / 桶以上。
市场低估了供给出清对通胀的影响，前期高油价冲击石化链企业数量与就业，更是加速了本轮供给出清进程，已在令中下游 PPI 展现韧性。7 月以来石化链开工率加速下行、已低至近 22% 的历史低位，石化链实际库存首次陷入负增长；究其原因，前期油价飙升导致部分中下游企业 " 出清 "，石化链就业人数增速下行至 -2% 左右，企业单位数也首次陷入负增长，上述供给冲击均难较快恢复；反映在价格端，前两年因产能冗余、顺价能力较弱的石化链下游 PPI，在 4 月以来明显上行至 10.3%，上升幅度也大于前两年上游对下游的顺价规律，出现 " 超涨 "。6 月石油开采 PPI 同比明显回落 18.9 个百分点，石化链中下游仅回落 0.9 个百分点、展现韧性。
PPI 向 CPI 传导路径为 " 生产资料 PPI —生活资料 PPI —核心商品 CPI"，传导时滞为 4 个月，上述逻辑已在加速演绎。市场认为 PPI 向 CPI 传导不畅，主因选错观测指标，PPI 与 CPI 口径不同不能直接比较，若口径对应（选取核心商品 PPI 与核心商品 CPI），传导规律一直存在，即使是在需求偏弱阶段。具体传导分为两个环节，一是生产资料 PPI 传导至生活资料 PPI（剔除食品），时滞为 4 个月。1 月以来生产资料 PPI 快速上涨，已在传导至 4 月以来非食品生活资料 PPI 同比快速上涨，后者由 3 月 -1.5% 回升至 6 月 -0.1%；非食品生活资料 PPI 走强后，将传导至核心商品 CPI，同期核心商品 CPI 同比（剔除金银珠宝）也由 0% 上行至 0.6% 的较高水平。
