文 | 锦缎
2025 年，中国厨电行业的大盘深跌 8.5%，规模萎缩至 1613 亿元。这张成绩单，宣告了整个行业与长达二十年的地产黄金时代正式割断脐带。
新房装潢的引擎熄火，曾寄生在城市化高潮里的硬件巨头们各自迎来了成人礼：方太靠高端心智资产苦苦支撑；华帝在 37.9% 的利润暴跌中寻找平衡；而老板电器，递上了上市十五年来最艰难的一份年报：
2025 年全年，营业收入 101.16 亿元，同比下滑 9.78%；归母净利润 12.56 亿元，同比下滑 20.38%。两项核心指标全部录得上市以来最大降幅。
但毛利率逆势上行，全年毛利润 50.78 亿元，毛利率 50.19%，同比上升 0.54 个百分点。
最差年报的 B 面，是 Q4 激进核销地产坏账、大举完成组织瘦身的主动出清。老板电器的样本，浓缩着整个中国厨电产业告别高增长、步入漫长换新周期的共同宿命。
（财报一图流如下，数据均来自 Wind，单位亿元）
我们的核心观点如下：
1. 拆分营收来看，营收承压的主要原因是地产行业下行带动的工程渠道收入减少，代销成为唯一正增长渠道。另一方面，从分产品收入看，老板电器寄予厚望的第二增长曲线（洗碗机、集成灶、一体机）全部负增长，说明公司在这部分还没有形成竞争壁垒。2025 年全年橱柜产品和小家电产品是唯一正增长的产品收入，但体量较小难以对冲核心业务下滑。
2. 毛利率是唯一超市场预期的逆势上行。其实从维系 50% 以上的高毛利率看，一方面老板电器的核心壁垒和品牌定价权仍在，另一方面是渠道结构改变的被动提升。
3. 老板的净利润在 25 年 Q4 交出了 15 年以来最差单季成绩，掉入 0.94 亿元的低点。国补退坡后公司的自行补贴以价换量和营收下滑，费控不佳。并且老板更侧重营销去铺渠道做宣传，但是在研发投入上并不理想，因此尽管强调科技 + 厨电的叙事，但实际无论是出海，还是国内市场，都表现一般。
01 地产余震，第二曲线集体失速
财报披露，26Q1 实现总营收 19.63 亿元，同比下降 5.46%。申万宏源、中金等多家机构均将这一表现定性为略低于预期，实际降幅比机构此前的预期多出约 1-2 个百分点。国补退坡的速度和力度，超出了市场此前的判断。
老板电器的营收下降趋势已经从 24 年初见端倪，后地产时代房地产萧条带来的一系列连锁反应。
2025 年，精装住宅新开盘项目 1073 个、精装套数 51.8 万套，同比继续下降 22.1%。奥维云网数据显示，2025 年老板品牌在精装修渠道市场份额为 27.5%，居行业第二。老板的品牌力与市场份额仍在，但与地产的强关联性让其难以独善其身。
2025 年工程收入实现 10.75 亿元，收入同比下滑 35.84%；收入占比 10.62%，同比下降 4.32 个百分点。
五年时间，工程渠道收入占比从 23% 的高峰跌到 10.6%，腰斩有余。代销渠道是唯一正增长的，这一数据侧面也能说明老板正有意朝 C 端发展，对冲地产强依赖性带来的损失。
从分产品收入看，老板电器的核心品类大致分为三条产品线：厨房空气环境、烹饪和洗净存。其中营业利润 10% 以上的是抽油烟机和燃气灶产品，25 年收入约占集团的 74.05%。
剩下比重较大的产品是洗碗机和一体机，分别占收入 6.2% 和 6.2%。
在这种情况下，老板电器的主要产品增长陷入了停滞甚至倒退。2025 年吸油烟机产品实现营收 49.85 亿元，同比下滑 8.62%；燃气灶实现营收 25.06 亿元，同比下降 9.76%。
在老板电器的财报叙述中，将主营业务的承压还归因于 " 国补 " 政策边际效应减弱，2024 年以来国家大力推行的家电 " 以旧换新 " 补贴政策，进入 2025 年，补贴政策效果开始递减，并从 2025 年 6 月起逐步退坡。这也是 25 下半年烟灶产品分别同比下降 13.02% 和 16.04% 的重要原因。
相比之下，方太对工程渠道的依赖度更低——方太更依赖零售和高端品牌溢价来驱动增长，而非地产商集采，这点也使得其在大环境影响下能维持营收微增。
其实从友商的数据就可以说明，在厨电与地产强相关的定性下，国内环境的厨电想要摆脱身上的 debuff 似乎只有一条路——去地产化。
凛冬已至。老板电器的产品结构迫切需要摆脱地产强捆绑，而市场对它的第二增长曲线并不买账。
增量销量增长已死，行业正迫使厨电巨头转向结构性增长。
25 年年报披露，洗碗机产品营收实现 6.8 亿元，同比下降 14.10%；收入占比从 24 年的 7.06% 下降至 25 年的 6.72%。在一体机品类上，收入实现 6.42 亿元，同比下降幅度 8.82%，收入占比 6.34%，微增 0.14 个百分点。
老板很难在洗碗机和一体机上突破，两大原因，习惯鸿沟和品类创新。
中国厨房以狭小著称，通常不到 6 到 8 平方米。传统厨电配置占用了大量的上层和下层橱柜空间。
老板的嵌入式洗碗机需要牺牲一个下柜空间，而这一步操作通常在新装厨房时完成，结合目前的地产行情，这已经是一条很大的鸿沟了。
尽管老板电器推出了 " 无忧厨改 " 服务，在换购情况下帮助消费者改装台面或橱柜。
但真正决定老板洗碗机市占率低的原因，是其忽略了人们的洗碗习惯。
这个问题其实和西门子同根同源。西门子曾是洗碗机市场的绝对王者，却在中国市场失守。在中国人的观念里，洗碗天然应该在水槽和台面，而不是一个个碗收到下沉橱柜里。这也是方太开创水槽式洗碗机和诸如小米、美的深入低端台面细分洗碗机而有所成的原因。
所以说到底，在新房新装市场已经停滞的情形下，旧房改造是一块很大的蛋糕。而旧房改造挖掘的核心，在于替换式的品类创新而非改造。
比如集成灶，老板集成灶的本质就是一次简单的产品功能叠加，集成灶品类本身是 " 硬装 " 属性强于 " 替换 " 属性。它的对标竞品是传统烟灶产品，在换购情况下强迫消费者改装台面或橱柜以适应新炉灶，其替换成本较高。
集成灶与传统分体式烟灶价格大概有 3000 元左右的差距，这笔价差刚好是蒸烤一体机的均价。对于考虑集成灶的人群来讲，实际集成灶的成本优势也不是很明显。
因此，旧房改造市场，集成灶的实际需求量并不大，25 年的财报中，老板电器集成灶营收实现 13.86 亿元，同比下降 57.56%，接近腰斩；收入占比从 24 年的 2.91% 下滑至 25 年的 1.37%。
而嵌入式一体机，对标的竞品是传统一体机，其核心的品类创新在于，传统台式一体机通常功能单一，烤箱只管烤，微波炉只管加热。嵌入式一体机实现了功能的深度集成：微蒸烤一体机集微波、蒸汽、烘烤、空气炸等多种功能于一身。
老板的嵌入式一体机市占率高，其实也是出于这一共性。相较于传统的台面一体机，嵌入式一体机更契合当下新消费趋势。根据奥维云网线下报告，老板的蒸烤一体机的线下零售额占据市场份额的 27.92%，排名第一。
可以见得，旧房改装需求的核心，还是在于产品创新力度本身。
02 毛利逆势上行，靠的是渠道换血
尽管营收承压，净利润暴跌，但老板 25 年和 26Q1 的毛利率实际至 50% 以上，远超市场预期，其中 25 年燃气灶的毛利率高达 54.26%。
其一，厨电行业有一套安装锁定的潜规则。抽油烟机、灶具的安装需要精准的开孔尺寸，一旦装修完成，更换品牌就意味着要面对橱柜改造、重新打孔等等麻烦。这是一种物理层面的转换成本，对所有已安装厨电的家庭都构成更换阻力。
这条底层逻辑是厨电行业整体毛利率高于普通家电的结构性原因。
所以严格意义上讲，老板市占率较高，给予了他一定的定价权。而当下厨电市场的多数产品渗透相对较高，价格体系相对固定，也不会出现大规模价格战挤压市场的可能，因此从定价权的角度来看，得益于前期的渠道铺设和先发优势，老板反而能在逆势中稳住利润水平。
其二，渠道层面，因为低毛利工程渠道占比的减少，截止 2025 年年底仅占 10.6%
老板电器的商业模式一直是渠道推动型，它的线下渠道多是经销和代销，品类集中在专卖店和 KA 渠道，这部分渠道的销售占比在 2025 年提升明显，，2C 渠道份额变高，反而带动了利润水平。
03 以价换量，渠道在吸血利润
与毛利逆势上升对立的，是几乎低谷的净利润。
在厨电行业，Q4 往往是收入的高峰，但却经常沦为利润的堰塞湖。
2025 年 Q4 老板电器营收实现 28.04 亿元，环比增长 3.70%，为全年最高的单季度收入。但与此同时，净利润交出了上市 15 年以来最差的单季度数据，25Q4 净利润 0.94 亿元，同比下降 74.6%，环比下降 78.7%。
主动降价，还有高昂的流量坑位费。2025 年下半年的销售费率增至 30.4%，环比增长 3.3 个百分点，其中第四季度销售费率达 30.5%，这一比率在 26Q1 上升至 31.8%，同比 2025 年一季度上涨了 2 个百分点。
2026 年一季度，老板电器期间费用合计 7.60 亿元，期间费用率 38.70%，同比上升 2.01 个百分点。
当下的寒冬，迫切需要一把火炬。
04 科技厨电的故事，市场还不买单
为了寻求这把火，老板电器将目光瞄向 AI 数字厨电，这是它所寻求的第二增长曲线的第二阶段。
2025 年 AI 数字厨电全年销售额 23.5 亿元，同比增长 36%；其中 i 系列增速更快，同比增长 65%。
" 食神 "APP 及小程序注册用户突破 750 万，活跃用户同比增长 70%。
这似乎是一个很好的 " 第二增长曲线 " 故事。如果老板继续讲 " 烟灶消传统三件套 + 地产后周期 " 的故事，资本市场就会将其视为一只 " 夕阳周期股 "，市盈率会直接被砸向传统制造业的个位数。
但仔细来看，当前中国绝大多数家庭对厨房的核心诉求仍是大吸力、易清洗和猛火。AI 智控和语音聊天更像是在原有的传统烟灶上多卖了一套服务，及其容易滑向伪需求的悖论。
当下的老板电器在 AI 数字厨电还处于起步阶段，就目前情况而言，还不足以成为一条能支撑估值溢价的故事。
更重要的是，我们从老板电器的研发支出上，很难看到有新突破的迹象。
2025 年老板电器的研发支出 3.68 亿元，同比下降了 11.1%，研发支出占比 3.64%，同比下降了 0.05 个百分点。为了维持一个垂直大模型的迭代、传感器的大规模应用以及中后台软件团队，其研发的刚性支出极大。而受地产拖累的营收很难去给研发支出足够的空间。
看中 AI 服务的消费者，更倾向与全栈式交互智能，这也是小米、美的进军 AI 厨电而有所市场的原因。而老板当下的 AI 布局的产品，还是围绕着厨房一隅，如果讲 AI 的故事，对比互联网玩家而言，反倒丧失了深耕行业的经验优势。
2023 年，管理层任富佳曾提出 " 到 2025 年，再造一个新老板电器 " 的宏大口号。目前来看，在厨电品类中表现并不优异，AI 成了当下唯一的强心针。
在今年的 KBIS 大展上，老板将 AI 烹饪伙伴作为出海 2.0 的破局点，用算法解决跨国界的菜谱、控烟与健康管理痛点。但厨电过去 20 年出海受阻，本质原因在于，但无论是集成灶，还是一体机，并不符合国外轻烹饪的实际需求。这并不 AI 可以解决的问题，海外半年度收入维持在 0.5 亿元上下，就是最有力的证据。
厨电行业的黄金十年已经谢幕。房地产的潮水退去，整个行业不得不面对一个漫长的冬天。
资本市场对周期转向的反应一向最冷酷：老板电器股价在 15 元附近徘徊，11 倍左右的市盈率，142 亿元的总市值。市场已将它从成长股降级为周期防守股。
老板电器所做的一切 AI 化与国际化，本质上是在存量荒漠里为自己重构一套高溢价的免疫系统。方向没错，但市场还没有被说服。品牌韧性撑住了地板，新故事还摸不到天花板。过去一季的财报，相伴仍不过是在两个板块之间，老老实实记下了一段夹缝。
