美光存储万亿之后

昨天周一，端午节后第一个交易日。

存储板块又干了个大的。兆易创新涨了快 9 个点，成交超过 150 亿，太极实业直接首板；另一条线也猛，券商保险集体拉了，权重护盘痕迹严重。

这两条线放在一起，挺有意思；存储是进攻，券商保险是防守，一边往最热的方向猛冲，一边怕冲太快了需要人兜底。

又刺激，又爱玩，好喜欢，这就是当下最真实的市场情绪。

存储为什么这么猛？

我先说一个数字，你就懂了。美光科技，全球第三大存储公司，明天盘后发 Q3 财报。它自己给的营收指引，335 亿美元，上下浮动 7.5 亿。

335 亿什么概念。我专门翻了翻，美光 2024 财年全年营收，四个季度加一起，254 亿美元。一个季度，比两年前一整年赚得还多。

你说这叫什么增长，激动的妈字又要出来了。这属于爆炸式的增长；然后，毛利率指引给到 81%。

我又去翻了历史；2018 年那轮存储超级周期，当时大家都觉得疯了，美光毛利率冲到 58.9%，已经是巅峰中的巅峰。

现在呢，81%；什么意思，每卖出 100 块钱的芯片，81 块是毛利；这个数字，放在存储行业三十年的历史里，从来没见过。

股价更夸张，去年这个时候美光 100 出头，昨天收盘 1211 美元；今年 5 月 26 号，市值正式突破 1 万亿美元，全球第 14 大公司，一家做内存的公司，市值比可口可乐还大。

你可能会想，存储行业是不是集体失去理智了；没有，把供需两头拉开，从头到尾看一遍，每一步都站得住。

供给端，去年 12 月，美光做了一个很极端的决定：砍掉经营了 29 年的消费品牌 Crucial；这个牌子在 DIY 装机圈里基本人手一条，说不做就不做了，2026 年 2 月全面停售。

我算了一笔账，HBM，AI 芯片旁边配的那种高带宽内存，单颗利润大概是消费内存的 10 倍。

你是事业部负责人，手里就那么多产线；一边利润薄得跟纸一样的消费内存，一边 AI 大厂排着队抢、加价都不一定拿得到的 HBM。

你选哪个？肯定是 AI 相关的。

不只美光这么想，三星在砍，SK 海力士也在砍；三大厂把先进产能全部倒向了 HBM 和 DDR5，消费级和传统服务器的 DRAM 产能被挤到了极限。

结果是什么，全球 DRAM 库存，只剩 3.3 周。

我查了，正常水位是 8 周以上；3.3 周什么概念？如果所有工厂今天全部停产，三周多一点，全世界的 DRAM 就用完了。

你品品，需求端更吓人。

去年 10 月，OpenAI 的 Stargate 项目跟三星和 SK 海力士签了协议，每个月需要采购 90 万片 DRAM 晶圆。90 万片，全球 DRAM 月总产量的将近四成。

这种量级的需求，撞上被 HBM 挤压到极限的供给，缺口有多大，你感受一下。

DRAM 合约价今年 Q1 环比涨了 90% 到 95%，有数据记录以来最大的单季涨幅，Q2 继续涨，58% 到 63%。

涨幅在收窄，从 90% 降到了 60%，速度在慢下来，可是它还在涨。

所以，你看，存储板块连续走强，背后是真实的供需失衡在撑着；整条产业链，从上游原厂到下游模组，全面缺货。

只是有一件事，得想清楚，「真的缺货」和「永远缺货」，是两件事。

......

永远缺货，有人真信。而且人家给的三个理由，确实很硬；我梳理了一下，主要三条。

第一条，AI 的需求跟以前不一样。

以前每一轮存储周期，驱动力都是人买设备。90 年代是 PC，2010 年前后是智能手机，2020 年是疫情居家。人口有天花板，全球 80 亿人，每人一部手机，到头了。

AI 不是这个逻辑，AI 的需求是算力驱动的，只要模型还在变大、推理还在扩展，存储的需求就没有理论上限。

第二条，交易方式变了。

以前存储行业靠现货市场定价，价格波动极大，涨起来疯，跌下去也疯。

现在呢，云厂商开始跟原厂签 3 到 5 年的长约，预付 30% 货款锁产能；美光 2026 年的 HBM 产能全部售罄，2027 年的也在锁。

价格波动被熨平了一层，不会像以前那样，一个季度崩盘。

三星和 SK 海力士都公开表过态，优先利润，不做产能竞赛。美光的口径也差不多。

三家垄断了全球 95% 的产能，如果三家都不激进扩产，供给就上不来，价格就跌不下去。

这三条加在一起，确实很有说服力，不是情绪、炒作，每一条都有结构性的变化在撑着。

不过，我去翻了一下历史，看完还是吸口气的；2018 年，上一轮存储超级周期。当时市场上的声音，跟今天一模一样。

这次不一样、三大厂学会了纪律、云计算需求没有天花板。当时，美光的股价在 2018 年 5 月冲到了 64 美元。

我查了一下当时的估值，forward PE，4.5 倍。

4.5 倍；今天美光的 forward PE 是 9 倍左右，比当时贵了一倍；换句话说，2018 年那个位置，比今天看起来还「便宜」。

所有人都觉得不可能跌，到年底，美光跌到 28 美元，腰斩、56%。

更要命的是时间差，美光的营收和利润，一直到 2018 年四季度才见顶。股价呢，5 月就见顶了，中间差了两个季度。

你看到财报还在创新高的时候，股价已经在往下走了，这个坑，踩过的人都知道疼。

我又去梳理了更长的历史；过去三十年，存储行业经历了至少五轮完整的周期。每一轮的剧本，几乎一模一样。

需求驱动的繁荣，持续 4 到 7 个季度；供给过剩驱动的萧条，持续 4 到 8 个季度；繁荣期营收翻倍，萧条期营收跌 25% 到 40%，毛利率从 50% 以上压到 20%，甚至转负。

当前这轮周期，从 2023 年年中的谷底算起，已经跑了大概 30 个月；30 个月，刚好跟 2018 年那轮持平，是历史上最长的上行周期之一。

有一个细节，你可能没注意到。

今年 3 月，Google 发了一篇技术博客，介绍了一个叫 TurboQuant 的算法，能把 AI 推理阶段的内存占用压缩 6 倍。

就这么一篇技术博客。一周之内，美光跌了 15%，闪迪跌了 13%。

后来分析师说，这个技术长期来看，可能反而会增加总需求，内存变便宜了人们会用更多。道理是对的，可市场在那一周里展现出来的东西，比道理重要得多。

情绪，比基本面脆弱得多，一篇博客就能砸出 15%。说明什么，说明大家心里都没那么踏实。

还有一个数字，值得盯：

今年 4 月 2 号，华尔街发了一只专门投存储芯片的 ETF，代码就叫 DRAM；六周，规模冲到 94.2 亿美元，打破了贝莱德比特币 ETF 的纪录，成了有史以来规模增长最快的 ETF。

散户单日买入量，一度超过英伟达，Vanda Research 的策略师说了句，「我找不到还有哪只 ETF，能在这么短时间内吸引如此巨量的散户买盘。」

这个数字，你可以理解为市场信心极强。

你也可以换个角度想，当散户开始用史无前例的速度涌入一个板块时，过去经验告诉我们，这通常不是开始，是接近尾声的信号。

我没有办法告诉你这次到底一不一样，说实话，没人能给你这个答案。

可以确认的，是两件事，看多的人手里有三条结构性的论据，每一条都比以前任何一次更硬；同样可以确认的是，过去三十年，每一次喊「这次不一样」的人，绝大多数时候，都输了。

......

看到这，你可能会想，那跟我的钱包有什么关系？

你如果持有半导体 ETF 或者存储主题基金，打开持仓看看，里面装的大概率是这些名字：江波龙、兆易创新、澜起科技、佰维存储、香农芯创。

这些公司今年一季度的成绩单，我翻了一遍，用炸裂形容，不过分。

江波龙 Q1 净利润 38.62 亿，同比增长 2644%。佰维存储 Q1 净利 28.99 亿，同比增长 1568%。香农芯创更夸张，同比增长 7835%。

整个 A 股存储概念板块，总市值超过 8.2 万亿，年初至今 85% 的个股在涨，31 只翻了倍。

数字是漂亮的，可你得搞清楚一件事，这些公司赚的钱，到底是从哪来的？

A 股的存储公司，跟美光、SK 海力士不一样；美光是原厂，自己造芯片，芯片涨价，它直接多赚；A 股这些公司大部分是模组厂和分销商，核心生意就是从上游买晶圆或颗粒，加工成成品卖给下游。

这个模式在涨价周期里，会发生一件很爽的事。

你 10 块钱进了一批货，还没卖呢，市场价涨到 30 块了，你的存货凭空多了 20 块的利润，这就是「存货增值」。也是这些公司利润暴增几十倍的核心原因。

反过来想一下：

价格从 30 块跌回 15 块，你账上的存货，每一颗都在亏钱；利润是直接被吃掉的；涨价的时候，存货是资产。跌价的时候，存货是炸弹。

同一枚硬币的两面。

我查了一下估值，SW 电子板块的 PE（TTM），截至 6 月初，103 倍；什么水平呢，2019 年到现在的均值是 55 倍，翻了将近一倍。

再看看内部人在做什么。

我统计了一下，今年以来 A 股 93 家半导体公司出现了股东减持；大基金出手了 27 次。江波龙的副总 6 月初披露了减持计划，按当时的股价算，拟减持市值接近 3 个亿。兆易创新的大股东朱一明也在卖。

一边业绩创历史新高，一边是最了解公司的人在往外走，减持的动机我不评判。正常的财务安排也好，对行情的判断也好，每个人有自己的理由。

可有一点是客观的，当内部人大面积、高频率地把股票换成现金的时候，至少说明一件事：他们觉得，现在的价格，现金比股票踏实。

那到底该怎么办。

我没办法告诉你卖还是不卖？上车还是不上车？分批止盈还是怎么着；这个决定只有你自己能做。

能做的，是给你三个指标。

第一个，盯 DRAM 合约价的环比涨幅。Q1 是 90%，Q2 降到了 60%；趋势在放缓。如果哪个季度降到 30% 以下，甚至转负，拐点概率大幅上升。

第二个，全球 DRAM 库存周数。

现在 3.3 周，历史上每一次超过 8 周，都对应着价格崩盘的起点。这个数字开始从低往高走的时候，警惕。

第三个，盯三大厂的资本开支。现在三家都在喊「不激进扩产」，谁先打破纪律，谁先宣布超预期的建厂计划，谁就是周期见顶的发令枪。

这三个数字，每个季度财报季更新一次。不需要天天盯盘，不需要读英文研报，TrendForce 和各券商的周报里都能查到。

存储行业三十年，每一次泡沫破裂之前，赚钱的人都觉得自己跑得掉，大部分人没跑掉，是不知道该看什么。

现在你知道了。