亮眼数据的背后，暗藏着不少问题。
文 / 每日财报 思铭
奇瑞汽车刚敲钟港交所，阿维塔完成工商变更，东风系的岚图汽车更是以四十天极速推进的节奏，向港交所递交了上市申请。
而翻开岚图汽车的招股书，一组组数据确实让资本市场眼前一亮：
2025 年前 7 个月，公司实现净利润 4.34 亿元，成为近五年来首个未上市即实现盈利的新能源车企：不仅一举扭转了 2022 年净亏损 15.38 亿元、2023 年净亏损 14.96 亿元、2024 年净亏损 9.05 亿元，连续三年亏损的局面，更是打破 " 新势力必亏损 " 的行业魔咒；
岚图的毛利率飙升至 21.3%，仅次于比亚迪（25.1%）位居行业第二，远超蔚来（13.7%）、小鹏（11.2%）等头部新势力。
其销量从 2022 年的 1.94 万辆攀升至 2024 年的 8.01 万辆，两年复合年增长率突破 100%。
盈利真相：
6 亿补贴撑起的 " 盈利 "？
岚图在招股书中将 " 上市前盈利 " 作为核心卖点，突出强调其是 " 行业首个实现盈利的未上市新势力 "，旨在向市场传递其稳健经营的形象。但深入财务数据可见，这份盈利主要依赖于政策支持，而非完全来自主营业务的市场竞争力。
据知名投行摩根士丹利研报，2025 年前 7 个月岚图获得的政府补贴 6.42 亿元，占该科目总额的 82%，远超同期 4.34 亿元的净利润规模。这意味着，若剔除政府补贴，岚图当期净利润将由盈转亏，亏损 2.08 亿元。
除了补贴外，岚图的财务结构改善也部分得益于股东增资。2025 年 7 月 16 日，东风集团股份公告显示，公司及东风资产管理与岚图汽车等股东签署增资协议。根据协议，东风资产管理将向岚图汽车出资 10 亿元，认购约 9496.68 万元注册资本。此举直接推动了岚图负债率在 7 月末下降至 67%。
由此可见，岚图当期的盈利能力和负债结构改善，一定程度上依赖于外部资金与政策支持。从长期发展角度看，企业仍然面临多项待突破的挑战，包括产品结构的优化、核心技术的自主化能力，以及在资本市场中的持续融资与合规适应能力。这些因素将对其可持续发展产生重要影响。
销量结构隐忧：
MPV 单一车险依赖度较高
2024 年，岚图 8.01 万辆的年销量与超 103.2% 的增速，在新能源行业中确实亮眼，但销量结构呈现明显的集中化特征，主要依赖单一 MPV 车型支撑，存在一定的结构性风险。
招股书销量数据显示，2025 年前三季度，岚图旗舰 MPV 车型梦想家累计销量达 5.72 万辆，占品牌总销量的 60.1%，仅 9 月单月销 6832 辆，占比高达 43.2%，这一比例说明岚图对 MPV 品类具有极为深度的依赖。尽管品牌陆续推出岚图 Free+ 和岚图知音等新车型，但目前尚未能有效改善 " 一车独大 " 的结构。
而且，MPV 市场在国内本身就是小众市场，其占国内乘用车市场份额长期维持在 6% 左右，远低于 SUV 的 42% 和轿车的 52%。岚图梦想家所在的高端商务 MPV 市场，更是小众中的小众，增长天花板明显。
换言之，若未来 MPV 市场出现萎缩或者竞争加剧，岚图的销量基础将直接承压。
研发合作模式下的技术依赖风险
岚图在招股书中将 " 智能化技术优势 " 列为核心竞争力，强调通过与华为的深度合作，共同开发智能座舱和智能驾驶系统，以提升产品在智能化方面的竞争力。然而，该合作模式也引发市场对岚图技术自主性的关注。
招股书数据显示，今年前 7 个月，岚图汽车的研发开支为 11.96 亿元，占同期收入的 7.6%，远低于新能源行业 12% 的平均研发投入占比，更低于比亚迪（15.3%）、小鹏（18.7%）等头部企业。
从合作内容看，岚图与华为的合作更接近于 " 技术整合 " 模式。根据双方 2025 年签署的《全面合作协议》，华为不仅提供乾崑智驾系统与鸿蒙座舱等核心软件，也参与车型定义、研发调试及供应链管理等环节。在此架构下，岚图在智能系统演进节奏与数据获取方面话语权相对有限。例如，智能功能迭代需依赖华为的整体产品路线，用户数据亦存储于华为云端，岚图难以直接用于自身算法优化。
岚图方面表示，其技术路径采取 " 合作 + 自研 " 双线推进。在自研方面，岚图推出了 " 岚海动力 " 混动系统，官方称其热效率达 46.8%，高于行业平均水平，但与当前领先水平（如奇瑞鲲鹏天擎发动机的 48%）仍有差距。在底盘调校方面，岚图依托东风集团的制造经验，在舒适性上获得一定认可，但在三电系统（电池、电驱、电控）方面仍依赖外部供应，如电池主要采购自东风时代（东风与宁德时代合资公司），尚未布局自主电池研发。
总体来看，岚图在传统车辆工程方面具备一定基础，但在智能化与电动化核心领域仍较多依赖外部合作。如何在借助华为技术赋能的同时，逐步构建关键技术的自主能力，是其未来能否持续保持竞争力的重要课题。
上市拷问：
港股新能源 " 寒冬 " 下的逆势豪赌
岚图选择在 2025 年底以 " 介绍上市 " 方式登陆港股，试图借助资本市场募资扩充产品线，但当前市场环境与 2023 年新能源车企 IP 热潮已天差地别。
2024 年以来，港股新能源汽车板块进入 " 寒冬期 "，投资者对新能源赛道的态度从狂热转向谨慎，多家车企股价较发行价跌幅超 50%。
市场遇冷的核心原因，是新能源行业在价格战以及极度内卷的竞争化惊吓，盈利预期逐渐下调。
岚图此时上市时间优势不足，既要应对奇瑞的竞争分流，还需直面市场对新能源赛道的谨慎情绪。
值得注意的是，其上市模式并非常规 IPO，而是 " 介绍上市 " —— 不发行新股、不募集资金，仅实现存量股份公开交易，本质是东风集团 " 股权分派 + 吸收合并 " 方案的一环。
具体而言，每持有 1 股东风集团 H 股，可获派 0.3552608 股岚图 H 股及 6.68 港元现金，完成后东风集团将从港股退市。
金融分析师认为，岚图采用此模式上市，核心目的是先获取港股 " 上市身份 "，为后续融资、提升估值铺路，但这种 " 曲线上市 " 暗藏多重风险。一是估值不确定，岚图 H 股理论价值基于今年 7 月 31 日参考估值中位数计算，约每股 11.735 港元，但市场波动加剧下，实际股价可能大幅偏离预期；
二是流动性风险，介绍上市不引入新投资者，股份均来自原有股东分派，若股东短期内集中抛售，可能引发股价大幅下跌；
三是现金流缺口，该模式无法为岚图注入急需的现金流，而其当前资产负债率达 67.2%，后续还可能有产能扩张投入，均需资金支撑，若上市后无法快速启动再融资，经营压力将进一步加大。
从脱离东风集团到以介绍方式冲刺港股，岚图的资本运作节奏远快于营收增长。但资本市场不会仅关注毛利率数据与短期扭亏的表象，更看重企业的可持续发展能力。而从目前披露的信息来看，岚图尚未给出令人信服的答案。
总之，在新能源行业从 " 政策驱动 " 转向 " 市场驱动 " 的关键期，仅靠国企背景、补贴输血与外部技术堆砌的竞争力，注定难以持久。
若岚图能在上市后快速调整战略，如摆脱补贴依赖、优化产品矩阵、重构研发体系，方能在激烈竞争中构建可持续的成长基础。
