文 | ICT 解读者—老解
2025 年上半年经营业绩，虽然营收水平基本持平，但净利润都实现了 5% 以上的同比增长，于是又有媒体用 " 日赚数亿 " 为标题来渲染其盈利能力。
自由现金流是指公司经营活动产生的现金流量净额扣除资本支出后的剩余现金，代表着公司在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润，反映了企业真正可自由支配用于分红或用于再投资的实际现金能力，是公司财务健康的重要指标，被视为评估企业真实经营状况的关键工具。
三大运营商之中，除了中国联通之外，中国移动和中国电信均会在其业绩发布中披露自由现金流数据，而中国联通的自由现金流数据虽未直接披露也可根据相关数据核算而出。
具体分析三大运营商的近三年的自由现金流，从下图可以看到基本上呈现出逐年下降的趋势：
因此，虽然三大运营商 2025 年中的净利润都同比增长了 5% 以上，但自由现金流指标的下滑则显示出其可用于分红或再投资的实际现金能力却在削弱，这才是三大运营商 " 钱袋子 " 的真实状况。
自由现金流是经营活动产生的现金流与资本支出相减后的现金余额，分析三大运营商在 2025 年上半年的资本支出变动，从下图可以看到均已呈现出逐年下滑的趋势。
特别是中国电信和中国联通的自由现金流之所以在 2025 年中出现微增，亦与其资本开支的大幅下降相关，而这也从另一方面说明 2024 年中自由现金流分别大幅下滑 54% 和 46%，已经制约了中国电信和中国联通在 2025 年的资本开支。由此也可以预测，中国移动在 2026 年的资本开支或将因其 2025 年中自由现金流 62% 的下滑而出项大幅收缩。
三大运营商 2025 年上半年自由现金流在资本开支下调的情况下仍表现不佳，则问题显然就出在经营活动产生的现金流上。
从下图可以看到中国移动、中国电信和中国联通在 2025 年上半年的经营活动现金流入净额分别同比下降了 36%、19% 和 3%，特别是中国移动 838 亿的经营活动现金流入净额相比 2023 年同期竟然出现了腰斩。
但分析三大运营商半年报中向供应商 " 购买商品、接受劳务支付的现金 " 数据，从下图可以看到，除中国移动同比增加了 396 亿外，中国电信和中国联通对供应商支付的现金在 2025 年上半年并未有显著变化。
从下图可以看到，2025 年上半年，中国移动、中国电信、中国联通的应收账款分别同比增加了 25%、26% 和 19%。
分析三大运营商的政企类业务收入，从下图可以看到，无论是中国移动的政企市场收入，还是中国电信的产业数字化收入、中国联通的算网数智收入，近三年来的收入增幅均在 10% 以下，已经告别了 " 跑马圈地 " 式地快速增长阶段。
从下图可以看到，中国移动和中国电信针对政企客户组合计提的坏账准备分别在 2024 年中增长了 67% 和 59%，在 2025 年中增长了 33% 和 59%。
显然，中国移动的计提原则虽比中国电信更为保守，但其在 2025 年上半年计提的坏账准备仍已高达 379 亿，其中账期超过 1 年的坏账有 217 亿，账期超过 3 年的坏账有 100 亿。
或许，这也正是中国移动董事长杨杰在 2025 年中业绩发布上强调 "公司更加注重高质量发展，主动放弃低效、无效的业务，追求有利润、有现金流的收入" 的背后原因。
对于中国电信和中国联通亦如是，虽然靠压缩资本开支能在短期内改善自由现金流，但以牺牲网络能力和产品竞争力为代价无异于饮鸩止渴，因此还是要和中国移动一样回到高质量发展的轨道上来。
特别是在政企市场的竞争中，三大运营商要清醒地认识到 " 以收入论英雄 " 的时代已经结束了，唯有避免再陷入 " 账面增收、现金失血 " 的低效循环，政企业务才能真正成为运营商高质增长的引擎，而不是吞噬现金流的沼泽。
