文 | 节点财经，作者 | 三生
当人口问题越来越成为全社会关注的焦点，母婴赛道中的投资机会，亦或避坑指南也越来越多的被讨论。
6 月 30 日，母婴电商企业海拍客（Yangtuo Technology Inc.）向港交所主板递交上市申请，中信证券为其独家保荐人。
官方招股书显示，公司通过轻资产运营的海拍客平台，链接超 4200 家供应商与覆盖全国 3000 个县域的 29 万家采购商，构建家庭护理及营养品的供应链生态闭环，推动下沉市场消费升级。而按 2024 年交易额计算，海拍客已是中国低线市场家庭护理及营养产品行业最大的企业服务平台，市场份额达到 10.1%。
但是，光鲜的履历并不能掩盖很多问题，比如营收增长乏力、持续扩大的亏损、高达 20 亿元人民币的净负债，以及在商业模式上的反复摇摆，勾勒出海拍客 IPO 背后复杂而矛盾的多重问题。其究竟是真正掌握下沉市场密码的产业标杆，还是一个被资本裹挟却根基不稳的泥足巨人，值得冷静的审视。
01 资本看好，曾经高歌猛进
海拍客创立于 2015 年，至今正好十年时间。创立之初，赵晨选择了一个特殊的切入点：服务于被主流电商平台所忽略的、庞大的线下母婴店网络。海拍客上游对接品牌商 / 大贸易商，下游面向二线城市郊区、三四线城市的母婴用品店，利用微店、扫码的方式引导消费者下单，由供应商直接发货。
2015 年，正是跨境电商与母婴消费升级两大风口的交汇期，海拍客的这种 B2B2C 模式，使其在此后的行业洗牌中生存下来，并在细分市场占据了有利位置。
海拍客最初的商业构想很有吸引力，平台一端连接上游的品牌商、经销商，一端赋能下游星罗棋布的母婴实体店，最终共同服务 C 端消费者。对线下门店而言，海拍客解决了它们的核心痛点。对品牌方而言，海拍客提供了一条高效触达下沉市场的 " 高速公路 "。而对于平台自身而言，这是一个轻资产、高效率的商业模式。通过抽取交易佣金作为主要收入来源，海拍客避免了自营电商的重库存和重物流模式，实现了快速的规模扩张。
2024 年，海拍客的平台总交易额（GMV）达到 110 亿元人民币，似乎一切都在朝着预设的轨道稳步前行。
02 亏损，未来可能仍将持续？
但是，翻开海拍客的招股书，仍然有很多数据非常 " 刺眼 "，其中最为明显的是业绩和负债。招股书显示，2024 年，海拍客的总营收为 10.32 亿元，相比 2022 年的 8.95 亿元，两年间其营收水平同比增加 19.2%。
不仅如此，海拍客的负债水平也在不断走高。2022 年至 2024 年，其负债净额分别为 17.326 亿元、19.173 亿元及 20.012 亿元。对此，公司主要归因于与授予投资者的赎回权及承兑票据有关的大量可转换可赎回优先股。当然，上市后这部分负债有望转换为普通股，但当前的高负债状况仍会影响投资者信心与估值水平。
同期，海拍客的累计亏损也逐年走高，分别为 17.28 亿元、17.775 亿元及 18.543 亿元。
从上面一系列的数据不难发现，海拍客面临着明显的 " 增收不增利 "，而深究其背后的原因，在《节点财经》看来，其中虽有母婴垂直电商在综合平台挤压下的生存压力，但更为重要的，可能还在于海拍客对自身业务机构的调整，即高毛利的平台佣金业务占比萎缩，而低毛利的自营业务成为主导。
对此，海拍客在招股书中坦言，随着自营业务规模扩大，公司需要承担库存风险及价格波动影响，这可能进一步挤压利润空间。而根据目前的业绩走势，海拍客的 " 坦言 " 很可能成为未来一段时间的现实，而资本市场对其未来前景会买账吗？
03 资本故事之后，要拼造血能力？
如今，海拍客冲刺港股，其面临的首要挑战可就是投资者对其持续盈利能力的怀疑。而在《节点财经》看来，亏损只是表面现象，亏损背后更深层次的挑战更值得关注。首先就是来自来自外部环境的剧变。这从众多同行比如蜜芽、可优比、宝宝树的 " 风声鹤唳 " 中也能有所感受。
在这种情况下，海拍客逆势冲刺港交所，在彰显背水一战的决心外，也反应出公司还有一战之力。但在外部环境上，各大电商巨头如阿里、京东、拼多多等早已携带着雄厚的资本、强大的供应链能力和无孔不入的物流网络，完成了对低线市场的全面渗透。无论是社区团购、特价版 APP 还是产地直供，综合电商都可以直接触达终端消费者，其价格优势和履约效率都对海拍客构成了很大的威胁。
而在强大的竞争对手之外，人口红利消退与消费心智变迁，也是海拍客必须面对的现实困境。
近年来，中国新生儿出生率的持续走低成为整个母婴行业共同面临的根本性挑战，这让市场从增量竞争转向存量博弈。而且，95 后家庭正在成为母婴消费主力，即便在下沉市场，他们对产品的需求也在从 " 价格敏感 " 转向 " 品质与体验驱动 "，更加注重灵活多样、定制化的营养品和辅食。
所以，回到海拍客此次 IPO，我们可以归结为一个问题，海拍客的资本故事还能不能继续讲下去？在海拍客商业模式的演变中，其都在试图描绘出更有想象力的 " 资本故事 "。
海拍客称得上是一个时代机遇的捕捉者，其敏锐地看到了下沉市场的潜力以及传统零售业态的痛点，并以一种创新的模式迅速崛起，赵晨及其团队展现出的执行力和对产业的理解力值得肯定。但是，商业竞争的下半场，拼的不再是故事是否动听，而是企业内生的、造血的能力。未来，海拍客能否在业绩增长上证明自己，将决定其在资本市场的表现。
