上周四，美股遭遇了一场令期权市场措手不及的历史性冲击。高盛衍生品策略师 Brian Garrett 在最新周末报告中指出，无论从市值蒸发规模、成交量、波动率跳升幅度还是投资者仓位来看，这一天的市场数据均与新冠疫情冲击、全球金融危机及所谓 " 对等关税日 " 的关税恐慌形成呼应——但其最大的特殊性在于，此次下跌相对于期权市场此前定价的 " 意外程度 "，是过去 19 年来之最。
上周四，纳斯达克 100 指数单日暴跌 6.4%，为 2020 年 3 月以来最大单日跌幅；标普 500 指数下跌 4.4%，为所谓 " 对等关税日 " 以来最差表现。当日，Cboe 历史上单日认沽期权成交量创下纪录，约 2.5 万亿美元的纳斯达克 100 市值在一个交易日内蒸发，为该数据集有史以来最大单日美元损失。Garrett 将上周市场表现定性为 " 难以用任何词汇来描述，只能说是‘丑陋’ "。
Garrett 的核心判断是：此次冲击 " 更像是剧烈的仓位重置，而非系统性事件 "，但他同时警告，市场仍有 " 更多机械性抛压有待消化 "，并将最终走向定性为 " 仓位重置 " 还是 " 更深远的后果 "，目前仍是悬而未决的问题。高盛恐慌指数（Panic Index）在上周四飙升至 9.57，为近期历史高位，Garrett 指出，该指数历史上高于 9 的读数通常是较好的买入时机。
" 两个多十年以来最大的低估 "：MSR 指标创 19 年纪录
Garrett 为衡量此次下跌的 " 意外程度 " 专门构建了一个指标——" 移动惊喜比率"（Move Surprise Ratio，MSR），定义为资产单日百分比变动除以前一日 1 个月隐含波动率，即：相对于期权市场的定价，实际波动有多大？
结论触目惊心：标普 500 的 MSR 为至少 2007 年以来最大，超过了全球金融危机、Volmageddon 和新冠疫情期间的任何一次读数。
Garrett 对此的评价是："说波动率市场低估了此次变动，是两个多十年以来最大的低估。" 野村证券的 Charlie McElligott 也在周五坦承，此前平坦的偏斜和 VIX ETN 规模萎缩让他误判了市场缺乏 " 加速燃料 " —— " 天哪，我错得有多离谱 "。
市值蒸发与成交量：历史级别的 " 大洞 "
Garrett 首先从损失规模入手。纳斯达克 100 指数单日市值蒸发约 2.5 万亿美元，是高盛自 2001 年以来数据集中最大的单日美元损失，远超此前任何一次。以百分比衡量跌幅看起来不那么极端，原因仅在于该指数的绝对规模从未如此之大。
成交量同样创下纪录。Garrett 指出，上周四的美元名义成交额是有史以来最大的 " 常规交易日 " 成交量（剔除期权到期日和指数再平衡日），约达 1.75 万亿美元，远超 2025 年 4 月关税恐慌期间的水平。
ETF 在其中扮演了关键角色。上周四是历史上第三大 ETF 美元名义成交日，ETF 占综合交易量的 33%，高于 28% 的历史均值。Garrett 对此的解释简洁直接："当 VVIX 单日上涨 40 个点以上时，投资者的第一反应就是抓起 ETF 这种‘钝器’。"
对冲被提前解除：波动率市场为何被打个措手不及
此次崩跌之所以如此剧烈，一个关键原因在于买方此前刚刚主动解除了对冲头寸。Garrett 写道：
"客户在周三中期选举后的反弹行情中，已激进地撤销了保护性头寸，这使得投资者在进入周四的波动之前处于对冲不足的状态，而凸性的爆炸式上升几乎没有先例可循。"
波动率的波动率（VVIX）单日跳升约 44 个点，为 2006 年以来第二大单日涨幅，仅次于 2018 年 2 月的 " 波动率末日 "（Volmageddon）事件。
在 delta 调整基础上，1 个月期 VIX 的超额表现也跻身过去五年最大之列，与 2024 年 8 月 5 日日元套利交易去杠杆以及所谓 " 对等关税日 " 并列。
相关性同样出现剧烈跳升。Garrett 指出，市场此前长期处于个股相关性极低的状态，而上周四，标普 500 指数 3 个月隐含相关性单日跳升约 9 个点至略高于 20，为 2023 年以来最大单日涨幅之一，一日之内便达到了此前 12 个月隐含相关性所处的水平。
恐慌指数从 " 接近零 " 飙至 9.57
六周前，Garrett 还在感叹美股 " 拒绝定价任何恐慌 " ——彼时高盛恐慌指数收盘低于 1，而债券波动率和信用利差均已发出极度恐惧信号。上周四，这一局面彻底逆转。
高盛恐慌指数（由 VIX 波动率、标普 500 偏斜、标普 500 期限结构和标普 500 1 个月平值隐含波动率等权百分位排名构成）上周四触及 9.57，周末收于 9.2。Garrett 指出，历史上高于 9 的读数通常是较好的买入时机，但他也提示，所谓 " 对等关税日 " 前后 9 以上的读数持续了数周才见底。
与此同时，市场的做多方式也在悄然转变。Garrett 写道：" ‘波动率走低’交易已成为新的‘现货走高’交易。"上周五，投资者追逐的不是标普 500 或纳斯达克 100 的看涨期权，而是 VIX 看跌期权，VIX 看跌 / 看涨成交量比率升至约 1.5，为其两年图表中的最高水平。
仓位数据：净敞口跌至第 0 百分位
仓位层面的数据同样触目惊心。高盛 Prime 经纪数据显示，上周净卖出主要由多头平仓驱动。美国基本面多空基金总杠杆率下降 8.7 个百分点至 207.5%（1 年期第 26 百分位），净敞口下降 3.7 个百分点至 43.4%，为第 1 百分位读数。经 beta 调整后更为严峻：总杠杆率 213.2%（-15.7 个百分点）和净敞口 57.5%（-6.4 个百分点），均处于第 0 百分位。
个股层面，单一股票已连续第 8 周净卖出，本周供应量为逾四个月来最大，且内部出现防御性轮动：卖出科技股和工业股，买入公用事业、房地产和金融股。
全球科技股的卖出规模与高盛数据集中的历史最大值持平，过去五个月内已出现四次历史前五大科技股净卖出周。截至上周四收盘，TMT 多空基金年内收益率约为持平，较 6 月高点的 +24% 已全部回吐。
高盛高 beta 动量组合目前处于50% 的回撤，深于 2021 年的去杠杆，也是该系列 2011 年启动以来最深的回撤。"AI vs 非 AI" 交易的六个月回报价差已跌至 -37%，为该十年期图表的历史最低，而一年多前这一数字接近 +70%。
高盛高接触现金交易台当周净卖出 60 亿美元，主要集中于科技股，自本轮下跌启动以来已累计卖出 300 亿美元科技股（TMT 加通信服务），超过 7 月份 210 亿美元的供应量。唯一的积极信号：周五收盘时，半导体板块出现了逾 6 个交易日以来首次买入偏斜。
系统性卖压尚未结束
对于期待上周五反弹即为底部的投资者，Garrett 给出了一个警示：系统性交易者仍在卖出股票、买入债券。高盛数据显示，CTA 信号在全球约 60% 的股票市场中已转为负值，该行测算未来一周标普 500 期货的待卖出规模约为 280 亿美元，未来一个月约为 450 亿美元。
债券方面，CTA 已买入 3300 万美元 DV01，预计未来一周再买入 2800 万美元，未来一个月再买入 7800 万美元，Garrett 称之为 " 相当大的规模 "。这意味着趋势跟踪者即将大幅做多久期，而与此同时，非农就业数据强劲至 16.5 万人，市场已开始定价美联储 12 月加息。
Garrett 还对防御性板块的估值发出警告。消费必需品目前的 24 个月远期市盈率约为 22.5 倍，约为半导体指数约 10.5 倍的两倍。高盛 Delta One 交易台倾向于做空其分散化必需品篮子（GSXUSTAP），理由是相对于标普 500 的估值溢价和股息收益率均已显示超买，且 " 在当前利率水平下，通过互换做空可以获得正向收益 "。
重置还是 " 更深远的后果 "？
面对上述数据，Garrett 的操作倾向是谨慎做多：
" 短期内可能还有更多技术性压力需要消化，但我会选择买入 12 月份各指数和最受冲击板块的看涨价差期权（做多 delta，波动率中性，淡化看涨偏斜）——包括 DRAM、SOXX 等。"
他同时留下了一个开放性问题："现在的问题是，这究竟代表着又一次痛苦的仓位重置，还是某种更深远后果的开端。"高盛 Delta One 负责人倾向于 1998 年而非 2000 年的剧本，Tony Pasquariello 认为在更艰难的 2027 年到来之前还有最后一波上涨；而美银的 Michael Hartnett 则认为，此次民主党的 " 蓝色浪潮 " 标志着 "AI 巅峰 "。
Garrett 最后指出，鉴于系统性抛压仍在持续、美联储可能在去杠杆过程中加息，以及 AI 融资问题尚无答案，" 更深远后果 " 的可能性依然存在。
