芒果又赢麻了？

作者 | 段明珠

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

继国内首部上星 AIGC 长剧《后西游记》后，短短几个月，芒果超媒再次拿到大结果。

流量爆了，新综艺节目《后会友期》火爆出圈，成为 2026 年首部市占率破 70% 的新综艺；

热度爆了，在微博、小红书、豆瓣等平台节目相关讨论将热度拉满，登顶、断层第一等词不绝于耳；

带货爆了，播出一周，冠名方 999 感冒灵因嘉宾落泪裹品牌毛毯的镜头走红后，直播间单场观看突破 20 万人次；绝味、奈雪并未签约投放，纯粹因为镜头露出就获得超 200% 的环比销量增长；

股价爆了，仅 5 个交易日，芒果超媒股价累计涨幅高达 56.19％。

如果说上次 AIGC 长剧交易的还是 AI 叙事的未来，这次爆款综艺可是会给芒果超媒带来实打实的会员和广告收入，且账面收益只能算是冰山显露出的部分。

所以，这部分收益到底有多大？能否解决芒果超媒的经营症结？在短视频碾压之下，芒果超媒的突围之路在哪？又该如何估值？

《后会友期》有多赚钱？

一句话来说，节目赚的是小钱，能力值的是大钱。

先看节目本身的赚钱能力。

简单测算，若只是一季节目，《后会友期》大概能给芒果超媒带来 1 亿元左右的收入（含冠名、赞助、会员净增、衍生分账），毛利贡献大概在数千万，不会很惊人，真正的财务弹性在第二季的招商重定价上，以及 " 广告议价权重估 " 和 " 综艺工业化的估值溢价 " 等看不见的资产上。

从成本上看，《后会友期》是一档低成本、高确定性的节目，没有顶流阵容（开播前曾因 " 嘉宾咖位太糊 " 被群嘲），主体内容是四组嘉宾的旅行与对话，属于纪实真人秀，制作成本显著低于 S+ 音综或大剧。参照芒果同类情感综艺的投入量级（如《再见爱人 4》），这类节目的制作费用通常在数千万（假设 5000 万左右）。

从收入上看，综艺节目主要有广告招商、会员、内容电商与衍生、后续招商等 4 种来源。

《后会友期》已知落地品牌有 999 感冒灵（现金冠名）、千问（资源 / 算力置换为主）、中国平安（服务置换为主）、寻影（器材赞助），以及第三期起陆续进入的品牌，共 4-6 家。

由于 2026 年综艺招商整体在收缩，过往 5000 万 -6000 万元的冠名费已下探，部分 S 级项目甚至出现 2000 万元成交，这意味着《后会友期》的广告收入目前估算在 3000 万左右比较合理。而芒果超媒的广告收入通常在节目播出期内按进度确认，Q4 可确认大部分。

会员增量上，证券部明确表示 " 暂未掌握会员增量最新数据 "，只能参考唯一有过公开披露综艺驱动会员增长数据的《再见爱人 4》。2024 年《再见爱人 4》带动芒果增长 678 万会员，但这是与《小巷人家》《与凤行》合并拉动；且与当年不同的是，如今是会员收入连续下滑、ARPPU 走低的逆风环境，合理的拉动区间可能是 100 万 -150 万。

若以 2025 年财报数据计算，芒果的 ARPPU 预计是 61 元 / 年；芒果的会员收入确认方式是在会员期内按进度确认，不是一次性确认，假设一半在 Q4 确认，则当期可增加收入 3000 万 -4500 万元。

再看电商这块，本身体量就小，这次节目带动的消费主要在未支付赞助费的品牌侧（绝味、奈雪、袁记），属于" 零赞助费截胡 "，反而是品牌方吃到了芒果创造的流量红利。

好在爆款会抬高《后会友期》第二季及同赛道创新综艺的报价基准，也会提高 2027 年综艺整体招商的议价能力。不过这属于跨期收益，不在本期确认。

总结下来，《后会友期》对芒果超媒 Q4 的净贡献在 1000 万 -3000 万元区间，足以让 Q4 归母净利较 Q3 的 1155 万元有显著环比改善，但对全年的贡献有限，属于能改善一个季度，但救不了全年。

但爆款真正的价值，是对芒果超媒内容工业能力的证明。

内容行业向来怕赌爆款，因为难量化、难复制，更难把运气变成生意。

不过《后会友期》爆火，再次证明芒果有能力把不确定的创意生产变成一条可预期、可复制流水线。2026 年上半年，芒果综艺有效播放行业第一、独播上新前十占五、包揽前三；Q3 全网综艺霸屏榜 5 部上榜；正片有效播放前 10 中占 5 席。叠加《后会友期》的 " 听劝立项 "（网民玩梗的《再见朋友》直接做成节目），" 命中率 " 从一个模糊的说法变成了可展示的统计规律。

这次的独特之处还在于展示了芒果综艺内容具备溢出到消费端的带货势能，对后续招商的议价能力是一种隐性加成，品牌方会意识到，在芒果综艺里 " 被看见 " 本身就可能转化为销量，而不只是曝光。这等于给芒果的报价单加了一个确定性溢价。

更直观地，芒果超媒 Q3 利润暴跌 95%，股价却能短期暴涨超 50%，增加的近 200 亿市值就是市场对其能持续做出爆款的重新押注。

但，既然芒果总能把节目做火，为何 Q3 在全网综艺霸屏 5 部上榜的情况下，利润能跌 95%？

要回答这个问题，需要从它的经营基本盘看起。

爆款也救不了芒果超媒？

可以说，综艺是芒果的护城河，也是天花板，单靠爆款难以自救。

芒果有一套可复用的工业化能力，组织上依托湖南广电体系，综艺自制成本显著低于同行外采；综艺有效播放长期行业第一，综 N 代提供每年稳定的基础关注度（2026H1 独播上新综艺前十占五，《乘风 2026》《大侦探第十一季》《你好，星期六 2026》包揽前三）。

所以芒果是长视频四家里，唯一一家不靠烧钱买剧、也能稳住内容和广告的公司。

但天花板也很清晰，综艺赚的是脉冲式收入，而平台需要持续性收入。综艺能带来流量高峰和单季广告收入，但无法留住用户（综 N 代新一季有效播放普遍低于上一季）。而会员生意的本质是留存，它需要的恰好是综艺提供不了的持续的内容供给密度。

即便芒果综艺做得再好，这门生意在结构上先天无法为会员提供持续吸引力。

另外，综艺的用户天花板也存在，用户池是女性、年轻、一二线、情感敏感型，再创新也很难把池子做大（拉不来红果的主战场人群）。

这从会员资产变化可见一斑。芒果 MAU 从 2025 年 6 月的 2.76 亿降到 2026 年 6 月的 2.43 亿；会员规模 7560 万（2025 年）。公司给的解释是 " 渠道端合作模式调整 + 重点影视剧排播节奏 "，这两条都是执行层面的、可逆的；但会员 ARPPU 和用户结构（偏年轻女性、男性用户占比低）本身就压低了付费天花板；会员收入的问题是结构性的，不能当成一次性的节奏问题。

行业寒冬下，芒果超媒也被迫转换商业模式。只是从近三年数据来看，芒果营收每年掉 2 – 4%，毛利率从 33.0% 一路掉到 20.8%。这主要源于其旧引擎（会员、综艺 IP）仍在运转但边际贡献见顶、新引擎尚未形成利润贡献（AI 降本、短剧）。

Q3 芒果超媒收入端有企稳迹象，营收为 31.58 亿元，同比微增 1.87%，增速较 Q2 小幅提升；但归母净利润仅 1155.19 万元，同比跌 95.42%，扣非后只剩 234 万元，同比跌 98.71%，这是芒果近五年最差的盈利水平。

（数据来源：Wind）

公司对利润下滑的解释有三条：内容成本刚性叠加会员收入下降、投资标的公允价值变动、费用变动；其中 Q3 确认公允价值变动损失 7311 万元，直接导致营业利润亏损 6006 万元。也侧面说明主业的利润安全垫太薄。

从现金流和资产端看，芒果一家年营收近百亿的内容公司，九个月经营净流入不到五千万，说明回款速度和收入质量都在承压；存货达到 17.42 亿元，较年初增长 31.92%，这既可能是未来的收入弹药，也可能是未来的减值来源；好在资产负债率 29.4%、账上货币资金 17.56 亿元，意味着行业寒冬里还有腾挪空间。

AI 是芒果财报中唯一新叙事，但还处于 0 到 1 阶段，对业绩真实贡献有限。

分业务来看，芒果 2026 年的关键变化是换了增长引擎。上半年，芒果互联网视频业务营收为 44.62 亿，同比下降 8.61%；其中会员收入 19.33 亿，同比下降 22.56%；广告收入 16.84 亿同比增长 6.11%；运营商收入 8.45 亿，同比增长 5.62%；内容电商收入 11.00 亿，同比大增 146.35%。

也就是说，芒果当前的营收增长是靠低毛利电商对冲高毛利会员下滑换来的。

更何况芒果还要面对红果为代表的短视频平台碾压。

《后会友期》能证明芒果在综艺赛道上的单点爆破能力依然锋利，但这并不足以构成对短视频时代的对抗。一档综艺的市占率再高，改变不了红果日活 1.68 亿、超过 " 爱优腾芒 " 四家之和的结构性事实。爆款综艺只是防守牌，是提升老用户单用户价值的高效工具，算不上拉新引擎。

而芒果的微短剧试验田本质是 " 防守的延伸 "。芒果有牌照、有平台、有付费用户基础，做短剧是天然的流量入口，但这个行业 99% 的玩家都在亏钱，所以微短剧的意义可能更多在于 " 防止用户完全转移 "。

而芒果的厂牌化（灵创剧场）想象空间最大，是唯一有机会突破用户池边界，且改变成本曲线的路径。

如《后西游记》的战略意义是明确写的是 " 突破男性用户圈层，助力会员扩容 "，这是历史上第一次有内容品类能拉到非核心画像用户；且商业化链路跑通了；制作周期约 4 个月，虚拟拍摄、搭景、数字人、特效各环节均显著省成本。

所以，芒果想在短视频时代突围，最可能占住的是 " 大屏可播、有 IP 底的高端 AI 内容供应商，以及情感议题的策源地 "，在内容生态中占据上游供给端 + 情绪定价端的位置，不过这需要时间验证，且很难做成规模最大的平台。

芒果 " 贵 " 了吗？

从各种角度看，芒果超媒当前明显偏高估，11 月 6 日股价收 34.83 元、总市值 651.6 亿元、PE ( TTM ) 153.5 倍，处于上市以来 90.2% 历史分位。

上市三家长视频平台中，基本面最好的是 B 站，其次是芒果。芒果的营收只有 B 站的 45%，营收还在下滑，利润和 B 站打平，但市值比 B 站高 35%，PE 是 B 站的 5.6 倍。

显然芒果 " 贵 " 得不正常，这里必然有 A 股稀缺性溢价、AI 叙事效应（市场相信 12.2 亿元降本能兑现）的助力。

近六个月 15 家机构给出的芒果超媒 2026 年目标价平均仅 23.91 元，最高的中金公司也只给到 28 元。华泰证券给 " 增持 " 评级，预测全年净利润 3.51 亿元，目标价却只有 25.42 元。

但对未来，市场对芒果超媒的投资价值有分歧。

按目前行业对芒果超媒 2027 年净利 10.7 亿元的一致预期，如果用同业均值（约 30 倍）来算，股价约在 17.16 元；但看多的会认为降本 12.2 亿元、28 部片单、综艺护城河、国资稀缺性这些可能会重构未来的成本曲线，最高给到 65 倍 PE（国泰海通证券），则目标价为 37.05 元。

值得注意的是，芒果的利润走势与爱奇艺有形态上的相似（盈利冲高后持续回落），也正在经历的会员收入下滑、成本刚性、利润被持续压缩，与爱奇艺在盈利转亏前夜所面对的结构性压力高度同源。

但好在芒果尚未走到亏损，时间节点也并非简单滞后 1-2 年；需持续关注 2027 年利润走势，如果继续下探，当前的位置可能只是下降中段。

无论从哪个角度，当前芒果超媒的股价已经在顶部区域。