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出品：新浪财经上市公司研究院 / 港市多维镜
作者：喜乐
2026 年 10 月底，远信储能（9621.HK）正式开启港股全球招股，独家保荐人为招银国际，预计 11 月 9 日于港交所挂牌交易。公司是国内集成储能系统解决方案供应商，2025 年以 5.4GWh 出货量、2.1% 的市场份额位列中国储能系统解决方案行业第十。从财务数据看，这家成立仅六年的公司在收入规模和盈利能力上拿出亮眼成绩单，但业务结构剧烈切换、客户与现金流隐忧、单薄的基石阵容，也令市场对其利润可持续性、估值锚定产生疑问。
收入两年翻三倍，毛利率凭海外大单 V 型回升
财务表现是远信储能招股书中最突出的亮点。公司总收入从 2023 年的 4.3 亿元，增长至 2025 年的 18.7 亿元，两年时间营收规模扩张超三倍。盈利同步上行，期内利润由 2023 年 0.4 亿元，增长至 2025 年 1.5 亿元。
2026 年前四个月，公司业绩结构出现新变化。当期实现收入 2.8 亿元，而 2025 年同期仅 0.1 亿元，营收同比大幅放量。毛利率走出深 V 走势，从 2023 年 21.6% 回落至 2025 年 16.1%，2026 年前四个月反弹至 27.4%。这一改善，成为公司向市场讲述 " 盈利能力提升 " 故事的关键论据。
这一轮毛利率修复高度依赖海外项目拉动。2025 年公司海外收入仅 880 万元，占总收入比重不足 1%；2026 年前四个月，依托匈牙利欧罗斯拉尼 110MWh 大型储能项目与波兰储能产品销售，海外收入达到 1.2 亿元，占当期总收入 44.6%。其中匈牙利项目平均售价 1.11 元 /Wh，项目毛利率达 38.0%，显著高于国内大型储能约 0.57 元 /Wh 的市场均价。除此之外，2025 年新拓展的全生命周期运维及电力委托交易服务拥有超 80% 的高毛利率，2026 年前四个月贡献毛利约 0.3 亿元，已经超过 2025 年全年水平，成为利润重要补充。但目前海外高毛利成果仅来自少数项目，能否持续复制仍存在较大不确定性。
全面押注大型储能 收入放量伴随客户高度集中 贷款换收入值得关注
亮眼的增长背后，是 2024 年一次方向性极强的业务重构。面对工商业储能赛道价格内卷、利润持续被压缩，远信储能主动收缩工商业储能业务，把研发、生产、市场资源全部倾斜至大型储能电站解决方案，并在 2025 年起新增全生命周期运维及电力委托交易服务。2025 年已不再交付工商业储能项目，大型储能系统解决方案收入占比由 2023 年的 1.6% 飙升至 2025 年的 89.4%，2026 年前四个月依旧维持 76.4% 的高占比。
另外，更值得市场关注的是关联业务往来。2024 年 2 月，远信储能参股 18% 的云南凌伟设立；一个月后，公司向其发放一笔 1.5 亿元、年化利率 4% 的无抵押非贸易贷款。2025 年，云南凌伟旗下储能项目向远信采购储能系统设备以及运维服务，合计交易规模超 7 亿元。截至 2026 年 4 月末，这笔 1.5 亿元贷款仍有 1.4 亿元本金尚未收回，相关收入形成的背景、资金回收风险，值得市场关注。
毛利率改善的 " 底牌 " 依赖单笔海外项目
2026 年前四个月毛利率的跳升，来源更为集中。
招股书披露，公司 2023 年及 2024 年所有收入均来自中国；2025 年才首次录得海外收入，金额仅 880 万元。而 2026 年前四个月，海外收入扩大至 1.2 亿元。
其中，匈牙利欧罗斯拉尼 110 MWh 项目在期内贡献了总销量的重大部分，并实现了相对较高的毛利率，直接推动大型储能系统解决方案的平均售价从 2025 年的 0.48 元 /Wh 升至 2026 年前四个月的 0.79 元 /Wh。
问题在于，这一改善目前只建立在一单项目之上。海外市场能否持续拓展、单笔高毛利项目能否复制为常态化业务，公司在招股书中并未给出明确的可验证路径。一个项目的毛利率拉高了整期数据，未来能否持续仍待观察。
应收高企现金流承压 产能闲置仍计划募资扩产
转型发力大型储能电站模式的代价，是营运资金被大量占用。截至 2026 年 4 月末，公司贸易应收款项及合同资产合计 13.6 亿元；贸易应收周转天数从 2023 年 65 天、2024 年 117 天、2025 年 143 天，2026 年前四个月飙升至 326 天。存货周转天数也由 2025 年的 84 天大幅增加至 2026 年前四个月的 291 天，主要为了 2026 年集中交付项目提前备货。
现金流随之承压。2025 年经营活动现金净流入 8.0 亿元，2026 年前四个月转为净流出 4.5 亿元，受存货增加、集中清偿供应商应付款共同影响。截至 2025 年末，公司总资产 27.7 亿元，总负债 22.9 亿元，资产负债率高达 82.7%，账面货币资金 2.6 亿元。拉高本期毛利率的匈牙利海外项目，大额款项同样体现为应收账款，尚未转化为实际现金流入。
一边是资金紧张，另一边公司的产能利用率并不乐观。2026 年前四个月，现有三座生产工厂整体产能利用率仅 39.1%，六成生产设备处于闲置状态。但招股资料显示，公司拟将本次 IPO 募资约 20% 投向浙江乌镇新建 10GWh 储能工厂；与此同时，朝阳、金昌两处主体已经完工的在建工厂，被暂缓设备安装与后续开发。现有产能尚未充分利用，却持续募资加码新产能。
基石投资者阵容单薄 储能板块二级市场表现低迷
从发行层面看，本次 IPO 的市场认可度也谈不上强。
基石投资者方面，本次发行的基石阵容只有鼎晖旗下 CDH Global 一家，认购总额 4.0 百万美元（约 3，140 万港元）。按发售价格上限 11.10 港元计算，其认购股份占发售股份的约 4.91%、占已发行股本总额的约 0.69%。
这一结构与当前市场的 " 好发行 " 标准相去甚远。通常而言，一单被视为发行扎实的项目，基石占比需要达到 40% 至 50%，且名单中最好有长线机构或产业龙头背书，才能对市场形成有效的信心锚；而仅一家基石、占比不足一成的安排，很难承担起稳定发行的功能。
把上述线索拼在一起，远信储能呈现出的是一家风格相当激进的公司。
它的激进，体现在三个层面：业务上，公司砍掉工商业储能，把收入结构重构为以大型储能为绝对重心，押注少数几个大客户的单笔大项目；财务上，公司以高应收、高存货、长账期、甚至是提供贷款的方式换取收入规模，让 2026 年前四个月的经营现金流转为净流出 4.5 亿元；产能上，公司账面上已有建成却未安装设备、被主动延后的在建项目（朝阳、金昌两厂），却仍计划通过本次募资继续扩充产能，形成 " 边闲置、边扩产 " 的推进方式。
更值得留意的是，这种激进并非建立在成熟业务之上，而是建立在一个刚刚切换完成、尚未经过周期检验的业务结构之上。于是问题就回到了最初：当一家公司的收入来源、客户结构、利润来源都在快速变化时，估值就失去了参照。
