10 月 26 日，A 股市场呈现出明显的结构性分化。上证指数在权重股支撑下收于 3697.52 点，微涨 0.19%，深证成指与创业板指则表现疲软，分别下跌 1.19% 和 1.71%，科创 50 指数收跌 2.23%。
全市场共 3033 只个股下跌，两市合计成交额达 1.61 万亿元，其中 AI 硬件产业链成为资金抛售的重灾区。元件板块主力资金净流出 66.3 亿元，半导体板块净流出 48.7 亿元，占据各行业资金净流出前两位。
海外市场亦呈现同步回调态势。上周五纳斯达克指数收于 25955.34 点，微跌 0.21%，英伟达报收 210.96 美元，今日恒生科技指数收跌 0.23%。全球 AI 硬件算力板块正整体处于消化压力的节奏之中。
在这一轮市场回调的背后，产业端关于供应链瓶颈的研报观点引起了市场的广泛讨论。
SemiAnalysis 创始人 Dylan Patel 在 10 月 23 日的 CASPA 年度大会上指出，当前 AI 基础设施建设的硬性瓶颈已从电力资源转移至芯片封装基板。
基板供给卡脖子的根源集中在上游材料端。以 ABF 绝缘膜为例，全球 95% 以上的市场份额被日本味之素垄断。
今年 8 月，味之素已正式通知中国大陆客户削减 30% 的供货额度。作为占载板总成本约三成的核心原材料，味之素二季度月产能突破 200 万平方米且已满负荷运转，其新一轮扩产项目需等到 2028 年方能动工，第三座工厂的产能释放更是要推迟至 2032 年。
材料短缺已直接传导至价格与交付周期。目前 ABF 膜的交付周期已拉长至半年以上，味之素自三季度起执行的新价格体系中部分核心产品涨幅高达 30%。
按行业测算口径，2026 年下半年全球 ABF 载板供需缺口预计为 10%，2027 年与 2028 年将分别扩大至 21% 和 42%，摩根士丹利更是将 2030 年高端 ABF 基板的缺口预测从 15% 上调至 22%。
反观国内供应链，国产替代链路依然薄弱，ABF 膜自给率不足 5%。华正新材正在推进 CBF 膜研发，宏昌电子在试产 GBF 膜，生益科技的类 ABF 材料仍卡在载板厂与封测厂的长周期可靠性认证阶段，国产产能短期内难以实现有效爬坡。
对比之下，电力供给的紧张尚有临时替代方案。数据显示，2027 年全球在建数据中心规模接近 50 吉瓦，其中美国占 35 吉瓦，现场燃气轮机与燃料电池等方案均可顶替一阵，但基板产能缺乏此类临时方案，产线建设与资质认证均需按年推进。
压制整个 AI 硬件板块估值的另一核心变量在于资金成本的上升。
建设 1 吉瓦算力的资本开支已从 2024 年的 400 亿美元升至目前的 600 亿美元以上，两年内上涨五成。
二级市场上，CoreWeave 发行的无担保债券收益率已接近 15%，10 年期美债收益率高位企稳于 5% 以上，融资成本较两年前大幅抬升。
资金面与成本端的压力，构成了 AI 硬件板块自二季度见顶后持续震荡下行的基本面底层逻辑。上周创业板指累计下跌 3.18%，恒生科技指数大跌 5.76%，表明市场的深度调整早就开始。
存储芯片则是另一条高度紧张的供应链。
在 AI 服务器机架中，存储芯片占到了整个芯片硅面积的七到八成，而生产同等容量的 HBM，其消耗的晶圆数量是 DDR5 的三到四倍。
在 HBM 供给端，2023 至 2024 年期间英伟达占据了全球 CoWoS 封装和 HBM 产能的绝大部分份额，截至 2026 年这一集中度已在下降，预计到 2027 年其份额占比将进一步被谷歌、亚马逊以及 AMD 等巨头稀释分流。
据行业数据显示，当前存储行业的毛利率高达 88% 至 90%，但存储板块的预期市盈率却被压制在 2 至 4 倍的极低水平，反映出市场对 2028 年新产能集中释放后价格崩盘的深层担忧。
供给端的扩产周期同样漫长。
今年全球晶圆制造设备市场规模预计达 1550 亿美元，远超年初 1200 亿美元的预期，但新增洁净室要到 2027 年才能投入使用，大规模产能增量更需等到 2028 年之后。
行业普遍判断，2028 年前供应链将维持紧平衡状态，直到 2029 年市场才将重新由需求端决定定价。
从巨头博弈的角度来看，英伟达份额下滑的短期财务影响有限，随着行业整体蛋糕的快速扩张，即便其在 CoWoS 和 HBM 中的分配比例有所下降，未来一年其净利润仍具备同比翻倍的能力。
但各大云服务厂商有着更为长远的财务考量，若将英伟达、博通等芯片巨头的利润抽离，1 吉瓦算力基础设施的理论建设成本可被压降至 200 亿美元左右，这正是各家巨头全力推进自研芯片的底层驱动力。
目前谷歌 TPU 已开启外售，亚马逊 Trainium 正加速扩产，OpenAI 亦在筹备自主芯片研发，这些战略布局预计将在 2028 至 2029 年开始对芯片巨头的毛利率产生实质性侵蚀。
不过在短期内，定价权依然牢牢掌握在英伟达手中。
从 Ampere 到 Hopper 架构，芯片售价翻倍但性能提升了约 10 倍，从 Hopper 到 Blackwell 架构，售价上涨 50% 但性能增幅达数倍至数十倍，当性能提升速度持续跑赢价格涨幅，下游客户便存在坚实的采购确定性。
回归 A 股基本面，三季报业绩与二级市场股价走势呈现出显著的分化。
从最新披露的数据来看，上游业绩普遍喜人。生益科技前三季度预告实现归母净利润 64.6 亿元至 68.7 亿元，同比增长 164% 至 181%。
深南电路前三季度综合毛利率从 29.2% 提升至 34.9%，公司投向无锡项目的 45.4 亿元扩产资金精准瞄准 AI 服务器与交换机所需的高多层板领域，FC-BGA 载板已具备 26 层及以下的批量生产能力，30 层以上的高阶产品正处于打样阶段。
兴森科技毛利率从一季度的 19.2% 抬升至二季度的 22.4%，预告三季度还将更高。
建滔积层板年内第八次上调产品价格，薄布类板料及半固化片价格涨幅达 15%。整体来看，PCB 产业链三季报业绩普遍亮眼，且呈现出越往上游景气度越高的特征，电子布与覆铜板的业绩增速明显跑赢下游整机厂商。
然而二级市场的定价逻辑完全脱钩。
生益科技收盘报 100.26 元，较 6 月高点回撤达 44%，深南电路报收 267.51 元，较 6 月下旬高点缩水四成，胜宏科技年内累计跌幅也达到了 34.62%。
根据券商机构的测算模型，深南电路明后两年的净利润预测已被上调至 63.6 亿元和 108.4 亿元，对应 2027 年动态市盈率为 18 倍。
业绩加速兑现与估值持续收缩交织，构成了当前板块最核心的定价矛盾。
行业普遍将 2028 年划定为周期的关键分水岭，2029 年全球 AI 硬件供需格局能否发生根本性逆转，取决于新增产能的落地进度以及 AI 终端需求增速是否出现边际放缓。
展望后续行情，日本核心材料厂商的扩产节奏以及 2028 年全球新产能的落地进度，将是决定产业链长期定价的核心观察线。
上游材料紧张确立了基本面的韧性，而估值承压则反映了资金面的谨慎，当基本面紧缺与估值偏贵或成本抬升双重逻辑共存时，盲目追涨与恐慌杀跌均面临极高的博弈风险。
