10 月 22 日，华夏基金、中信证券披露对深交所审核问询函的回复。天津大悦城这单 REITs 的预测参数被整体往下调了一轮，资产估值从 65.01 亿元降到 63.02 亿元，降幅 3.06%。
这单 REITs7 月 28 日申报，7 月 29 日受理，8 月 21 日被问询。拟募集规模 55.55 亿元，底层资产是天津大悦城，总可租赁面积约 8.96 万平方米，2011 年 12 月开业，截至 2026 年 6 月 30 日时点出租率超 97%，租金收缴率超 99.5%，年销售额超 40 亿元。
中粮置业利润连降三年，15 个储备项目 220 万㎡
问询函第一个问题就是中粮置业的财务数据。报告期内，中粮置业净利润从 2023 年的 20.51 亿元降到 2025 年的 10.76 亿元，2026 年上半年 7.16 亿元；EBITDA 从 31.63 亿元降到 16.42 亿元，2026 年上半年 11.06 亿元。
下滑原因拆得很细。2024 年同比降 4.62 亿元，主要是 2023 年有一笔处置北京昆庭资产管理 100% 股权的投资收益 13.90 亿元，抬高了当年基数。2025 年再降 5.13 亿元，一是投资性房地产公允价值变动收益同比减少 3.10 亿元，二是 2024 年一次性冲回预提开发成本 1.57 亿元。
中粮置业自己的说法是，持有型商业物业核心业务没毛病：2023 到 2025 年出租率 97%、95%、96%，租金收入 19.34 亿元、19.69 亿元、19.65 亿元，基本平稳。近三年营业收入 26.61 亿元、23.69 亿元、23.53 亿元，毛利率 86.29%、98.26%、91.32%，资产负债率 30.98%、28.14%、29.27%。
原始权益人控股股东是佑城有限公司，实际控制人是中粮集团，最终往上到国务院国资委。中粮置业、佑城、中粮集团三层都出了承诺函，如果申报材料有虚假，将购回全部基金份额。
大悦城控股体系内不缺购物中心。储备项目共 15 个，合计 220.5 万平方米，包括西单大悦城 11.2 万㎡、朝阳大悦城 22.6 万㎡、沈阳大悦城 26.1 万㎡、静安大悦城 12.8 万㎡、杭州大悦城 14.7 万㎡、苏州大悦城 17.7 万㎡、深圳大悦城 14.8 万㎡、成都天府大悦城 14.9 万㎡等。
选天津大悦城出来发 REITs，管理人给的理由是区位好、运营成熟、在体系内排前列。天津大悦城在大悦城体系内销售额排第二、营收和 EBITDA 排第三。2026 年 9 月底天津地铁 7 号线南段开通后，项目从单地铁覆盖升级为 2 号线、7 号线双地铁上盖。
出租率和租金增长率双双下调
问询函对出租率、租金增长率、折现率都提了问题，管理人把预测参数往下调了，资产估值也跟着往下走。
出租率方面，报告期内加权平均出租率分别为 96.47%、96.91%、97.84% 和 97.68%。原申报材料预测出租率 97% 到 98.5%，现在下调到第 1 到 4 年 97.5%，第 5 到 10 年 97%。2026 年上半年到期铺位 1.58 万㎡，续签 46.50%，新签 40.69%，空置 12.81%。2023 到 2025 年到期铺位去化时间分别为 27.9 天、11.6 天、10.3 天。
租金增长率也下调了。原申报材料专门店、岛柜、次主力店第 2 到 10 年统一按 3%，主力店统一按 1.5%。现在改成更保守的分档递增：专门店及次主力店第 1 年 0%，第 2 年 1%，第 3 到 4 年 1.5%，第 5 年 2%，第 6 到 10 年 2.5%；主力店第 1 到 2 年 0%，第 3 到 5 年 0.5%，第 6 到 10 年 1.5%。理由是这个增长率低于在执行租约的平均租金增长率。
免租期原假设 7 天，报告期实际平均 2.69 天。
折现率 6%。无风险利率取 10 年期国债到期收益率 1.73%，风险报酬率 4.25%，加起来 6%。管理人列了一张对比表：郑州杉杉奥莱 7.25%、哈尔滨杉杉奥莱 7.5%、西安砂之船 7.25%、北京集智未来 5%、隆福寺 5%、上海鼎保大厦 5%。天津大悦城作为二线城市购物中心，6% 介于一线写字楼的 5% 和二线奥莱的 7.25% 之间。
资本性支出方面，第 1 到 2 年按不含税运营收入 2.6% 测算，第 3 年起按 2.8% 测算，高于历史平均 2.5% 的水平。
土地续期也办完了。项目公司 2026 年 7 月 29 日刚拿到新的不动产权证书，此前按土地续期已完成作为估值假设，现在手续补完了。项目通过装修改造增加了可利用空间 2315.93 平方米，已经取得天津市规划和自然资源局同意，补缴了土地出让金。
两只大悦城 REIT 未来可能合并
华夏基金手里已经有一只华夏大悦城消费 REIT，底层资产是成都大悦城。现在又来一只商业不动产 REIT，底层资产是天津大悦城。两只产品都是大悦城、都是购物中心、都是华夏基金管，同业竞争怎么防。
管理人把两者区别讲了一遍：本基金是商业不动产，底层资产在天津；已上市的华夏大悦城消费 REIT 是消费基础设施，底层资产在成都。地域不同，客群不同。
但真正有意思的是这句话：基金管理人未来将" 推动本基金与华夏大悦城消费 REIT 开展基金合并或其他协同发展方式，通过资产管理协同、资本运作统筹安排，整合运营管理资源，理顺资产布局 "。
华夏基金在内部制度层面做了风险隔离，包括关联交易管理办法、公平交易制度、REITs 投资管理制度等，扩募新购入项目要经过投委会独立决策，关联方回避。运营管理机构大悦城商管也出了承诺函，不把业务机会优先给竞品项目。
基金经理存在兼任安排，同时管着华夏大悦城消费 REIT。问询函问是否影响履职。
还有一个风险是商标授权。" 大悦城 " 品牌商标授权是有期限的，如果运营管理机构被解聘，项目公司要在 10 个工作日内拆除所有大悦城商标，否则每天 10 万元违约金。管理人说会制定继任运营管理机构标准，保证新品牌影响力不低于大悦城。
项目公司分支机构正在注销，资产、人员、业务承继安排也做了说明。
估值降了，参数调了，两只 REIT 未来还要合并。这单 REITs 接下来能不能走到注册发行，要看监管认不认可这套调过的假设。
