CoreWeave 无担保债券收益率飙升至约 15%，CDS 利差突破 1000 个基点，股价单周跌逾 24%，引发市场对整个 AI 资本支出周期的系统性担忧。
然而，一只小债券正在被市场当作整个 AI 资本支出周期的晴雨表——华尔街的头部机构认为，这是一个代价高昂的类比错误。
据追风交易台消息，巴克莱指出，CoreWeave 约 15 亿美元的无担保债券仅占其约 350 亿美元总债务的极小部分，用这一工具的价格信号否定整个 AI 周期，与 2023 年用 40 亿美元的 KRE 区域银行 ETF 预判美国经济衰退如出一辙。高盛认为市场用错了参照系——无担保债券市场并不代表 CoreWeave 真实的新增融资成本。摩根大通则表示当前风险可控。
巴克莱全球宏观研究主管 Ajay Rajadhyaksha 在 10 月 19 日发布的报告中，直接将当前市场恐慌与 2023 年硅谷银行危机相比较。
2023 年 3 月，硅谷银行被 FDIC 接管，随后 Signature Bank、First Republic 银行相继倒闭。市场随即形成叙事：区域银行是中小企业信贷的命脉，即便没有更多银行倒闭，幸存者也将收紧贷款，信贷枯竭将触发衰退。
债券市场买账了。硅谷银行倒闭六周后，债市仍在定价 2023 年底降息 75 至 100 个基点。
结果呢？美联储 2023 年一次都没降息，反而继续加息。美国经济全年增速远超美联储自身 3 月预测的 0.4%。衰退从未到来。标普地区性银行 ETF KRE 收复全部失地。
Rajadhyaksha 写道："错误不在于认识到硅谷银行已经倒闭。它确实倒了。错误在于从一个小型、波动剧烈、结构脆弱的工具，外推至整个美国经济。"
当时那条 " 尾巴 " 是什么？一只资产管理规模约 40 亿美元的区域银行 ETF—— KRE，等权重构成，其中许多成分股交投清淡。就是这只小 ETF，带动了数万亿美元的利率、投资级信用和股票仓位重新定价。
这条逻辑是循环的。KRE 下跌，情绪恶化，人们卖出 KRE，KRE 继续跌，债券市场定价更多降息，股市跟着下跌。尾巴摇动了整条狗。
Rajadhyaksha 认为，同样的错误正在 2026 年 10 月实时上演。
CoreWeave 的 " 尾巴 "：15 亿美元无担保债券
Rajadhyaksha 认为，这次摇动了整条狗的 " 尾巴 " 是 CoreWeave 约 15 亿美元的结构性次级无担保债券。
CoreWeave 的债务结构分三层。最主要的是有担保的延迟提款定期贷款（DDTL），存放于独立的特殊目的载体（SPV）中，每个 SPV 背后绑定具体的 GPU 硬件、客户合同和数据中心租约。当 Meta 签署多年期 " 用不用都要付钱 " 的合同并转让给 SPV，银行贷款的抵押品实际上是 Meta 的付款承诺。
其次是约 90 亿美元的可转换债券，票息在 1.75% 至 2.875% 之间。
最后才是无担保票据——在清算情形下，前面有数百亿美元的债权排在它前面。
Rajadhyaksha 点明："15% 的收益率告诉你这张纸的一些信息。它不能告诉你这家公司即将停止运营。"
他打了个比方：" 如果一个人有 3500 万美元的房贷，外加一张小额信用卡，信用卡利率高，说明的是信用卡的问题。它不能说明这座城市所有房贷借款人都有麻烦。"
数字对比更直观：2023 年 3 月，债市因一只 40 亿美元的 ETF 下跌而定价 100 个基点降息；2026 年 10 月，市场因约 15 亿美元的结构性次级债券交投于 80 美分，就开始质疑一个万亿美元级别的资本支出周期。
摩根大通：银行敞口有担保，风险可控
摩根大通欧洲银行研究团队（Kian Abouhossein 领衔）在 10 月 20 日的报告中，从银行业视角拆解了 CoreWeave 的融资结构。
截至 2026 年上半年，CoreWeave 总负债约 520 亿美元，其中总债务约 350 亿美元，经营租赁负债约 163 亿美元，股东权益约 50 亿美元，杠杆率约 10 倍。
该行指出，银行的主要敞口集中在有担保的 SPV 结构——已提款约 150 亿美元，未提款约 90 亿美元——以及母公司层面 25 亿美元的有担保循环信贷额度。银行对无担保债券（约 210 亿美元，含约 110 亿美元可转债）的直接持仓有限。
该行同时点出三项关键风险：
第一，SPV 内的交易对手风险——并非所有 SPV 都有超大规模云厂商背书，而 CoreWeave 预计到 2030 年前自由现金流持续为负（摩根大通估算 2026 年负自由现金流约 290 亿美元，2028 年约 370 亿美元），前期资本支出与合同收入之间存在明显的时间错配。
第二，项目执行风险——社会阻力、工期延误和电力供应挑战可能影响收入实现，甲骨文对 Blue Owl 的不可抗力条款已是先例。
第三，溢出风险——若 AI 相关高收益债市场收紧，可能波及整体投行收入，包括股权资本市场（ECM）。摩根大通数据显示，2026 年科技 ECM 占全球 ECM 总量的 30%，为 10 年以上最高水平。
高盛分析师 Gabriela Borges 和 Maura Hager周一将 CoreWeave 评级从 " 中性 " 上调至 " 买入 "，目标价 106 美元。彼时股价收于 61.39 美元，意味着约 73% 的上行空间。
该行认为，市场盯着无担保债券的收益率来判断 CoreWeave 的融资成本，这个参照系选错了。
该行指出，CoreWeave 的主要融资工具是 DDTL——以特定客户合同、GPU 基础设施及相关现金流为抵押的资产支持项目融资。贷款方承保的是具体合同的现金流质量，而非 CoreWeave 的整体信用状况。
基于此，该行估算 CoreWeave 当前加权平均债务成本约为 800 至 900 个基点（以二季度利息支出年化 25.6 亿美元除以约 300 亿美元总债务计算）。对于新增融资，高盛假设投资级客户对应的 DDTL 定价约为 SOFR+300 个基点，高收益客户约为 SOFR+600 个基点，混合成本区间 750 至 1050 个基点，保守基准取 1000 个基点——意味着新增融资成本较当前仅上升 100 至 200 个基点。
该行还援引市场数据：DDTL 5.0 和 5.5 均以不低于原始发行折价的价格交易，表明资产支持融资市场对 CoreWeave 的信心尚未崩塌。
在收费能力上，高盛估算 CoreWeave 当前混合货币化水平约为每兆瓦年度经常性收入（ARR）1000 万美元，但认为存在上行空间：短期合同（3 至 6 个月）签约价已达每兆瓦 4000 万美元；CoreWeave 今年 7 月提价 25%，10 月再度提价 10%。高盛将每兆瓦 1300 万美元作为新签长期合同的 " 合理起点假设 "，代入模型可得约 15% 的无杠杆内部收益率，高于约 11.8% 的加权平均资本成本。
不过，高盛的敏感性分析也揭示了这一逻辑的脆弱性：若以当前实际混合水平 1000 万美元 / 兆瓦计算，无杠杆内部收益率将跌至 6.3%，在同等融资成本下利差变为负 6 个百分点。整个牛市逻辑的成立，依赖于 CoreWeave 每兆瓦收入在现有基础上提升约 30%。
该行自身模型也显示，2026 年和 2027 年自由现金流均为负 282 亿美元，2028 年为负 158 亿美元，预计 2030 年才能转正。
值得注意的是，该行在报告披露附录中说明，其正担任 CoreWeave 一项待定承销业务的主承销商或联席承销商，持有 CoreWeave 1% 以上股份，过去 12 个月已从 CoreWeave 获得投资银行业务报酬。
需求侧：供应链数据说话
巴克莱的 Rajadhyaksha 将视线拉向供应链最深处。
台积电（10 月 15 日）报告营收超出自身指引上限 10 亿美元，连续第六个季度创利润纪录。高性能计算（AI 代理指标）占营收 68%，较上季度的 66% 进一步提升。2 纳米节点已贡献晶圆营收的 8%，公司上调四季度增长指引。
ASML（10 月 14 日）同样录得创纪录销售额，营业利润翻倍以上。CEO Christophe Fouquet 表示，2027 年和 2028 年的计划供应量将无法完全满足客户需求，部分客户已开始尝试预订 2029 年和 2030 年的设备。
Rajadhyaksha 写道：" 制造芯片所需机器的制造商，已经售罄未来两年的产能。"
五大超大规模云厂商（微软、Meta、Alphabet、亚马逊、甲骨文）2026 年 AI 基础设施合计支出约 7250 亿至 8000 亿美元，2027 年估算超过 1 万亿美元。CoreWeave 的 2026 年资本支出指引为 350 亿至 390 亿美元，约占上述总量的 4% 至 5%。
Rajadhyaksha 的结论是："即便 CoreWeave 完全停止支出，我们损失的也只是整个 AI 资本支出的 4% 至 5%。"
他同时指出，超大规模云厂商的支出主要依靠自由现金流，而非无担保债券市场。" 从一家新兴云厂商外推至全球最赚钱的公司之一，这个逻辑链条拉得太长了。"
没有美联储兜底，但有需求现实
巴克莱也承认，这次与 2023 年有一个关键差异：没有政策工具可以充当安全网。
2023 年，美联储推出银行定期融资计划（BTFP），允许银行以面值质押水下债券换取流动性，成为打断恐慌循环的关键。AI 基础设施融资没有等价的央行工具。
但 Rajadhyaksha 认为，AI 资本支出周期有自己的 " 兜底逻辑 "：Alphabet、微软、Meta 和亚马逊对算力的需求，超过当前存量供给。只要这一点成立，融资就会跟着需求走。
台积电 68% 的高性能计算营收占比、ASML 售罄至 2028 年、CoreWeave1040 亿美元的合同积压，不是政策工具，但它们是需求现实。烟雾散去后，需求现实才是真正重要的。
Rajadhyaksha 最后写道：" 市场有一种倾向，总是在复杂系统中找到最小、最波动的工具，然后把它当作整体的晴雨表。2023 年是 KRE，2026 年是 CoreWeave 的无担保债券。两次信号都是真实的。2023 年的外推是错的，我们认为 2026 年的外推（如果在未来几周发生）同样是错的。"
