SHEN MOU
原创：深眸财经（chutou0325）
如果你用过 Claude 写代码、改合同，大概率知道它是这两年最 " 出圈 " 的 AI 助手之一。据 Sensor Tower 数据，截至 2026 年 5 月底，Claude 以 10.3% 的全球市场份额、2.45 亿月活用户跻身 AI 助手前三，付费转化率更是全行业最高的 13%，甚至被视为 OpenAI 最直接的竞争对手。
但很多人不知道的是，这个每天帮你干活的 AI 工具背后的公司—— Anthropic，此刻正站在争议的中心。
10 月，就在 Anthropic 向纳斯达克发起冲刺、目标估值直指 2 万亿美元之际，独立研究机构 New Constructs 一盆冷水泼了下来：合理估值 1500 亿，相差 93%，并直接将其称为 "2026 年最荒谬的 IPO"。
更刺眼的是，这家 AI 公司 2025 年营收 46 亿美元，整体净亏损却高达 420 亿，眼下如果要撑起 2 万亿的盘子，利润得做到英伟达过去一年的两倍。
这样的 " 估值对赌 " 并不新鲜。宇树科技上市当天开盘暴涨 629%，接下来的 50 多天里，其市值从高点的 4449 亿元，跌至 1700 亿元。CoreWeave 赴美 IPO 时，投资者不买账，估值从 320 亿美元砍到 230 亿才勉强完成发行。从 AI 大模型到人形机器人，再到 AI 算力，热门赛道上的头部企业似乎都在经历同一种剧本：先被资本捧上天，再被市场拉回地面。
问题在于，当 Anthropic 的收入增速和亏损扩大同时发生，当宇树的出货量在涨、市值却在缩，当 CoreWeave 的算力资产越堆越高、投资者反而越谨慎……这些企业的估值锚点究竟为何失效？
01
传统 " 尺子 " 量不准科技股？
对于当前科技股的估值困境，上海金融与发展实验室特聘高级研究员杨川有一个精妙的比喻：这就像不同投资者正在使用完全不同的 " 尺子 " 衡量同一家企业，有人说重量、有人说身高、有人说象牙长度，缺少统一的时间刻板和风险度量。当市场交易各方不在一个对话维度，分歧无法收敛，就很可能导致价格脱离基本面，最终以剧烈回调收场。
以 Anthropic 为例，其 2025 年营收 46 亿美元、净亏损 420 亿美元。若按 2 万亿美元估值、650 亿美元年化收入算，市销率高达近 31 倍，超过英伟达的 20 多倍。New Constructs 测算，支撑这一估值需要 Anthropic 实现英伟达过去一年利润的两倍，而英伟达过去四个季度净利润已经超过 1900 亿美元。
其次，更深层的估值分歧在于 " 终局假设 "。
对于同一组数据，看多者的逻辑往往是 " 别看现在，看未来 "。比如 Anthropic 自己预测，2028 年收入将达到 1900-2000 亿美元。按这个数字算，2 万亿估值的 PS 就降到了 10 倍左右，这对一家高增长科技公司来说并不算离谱。
而看空者则扎根于当下。基于 Anthropic 的当前亏损扩大和开源模型竞争加剧，认为闭源模式的盈利路径愈发模糊，New Constructs 甚至在报告中直言 " 自开源模型出现以来，闭源模型将难以盈利这一点已经很清楚 "。
可见，即便双方用的是同一组数据，但一个看向三年后的收入曲线，一个盯着当下的成本账单，终局假设完全不同。这种分歧无关对错，是估值方法论本身正在经历一场 " 范式转移 "。
既然旧框架解释不了当下的分歧，一个自然的反应是回头翻历史，看看互联网时代有没有可参照的经验。但问题恰恰在于，历史或许能提供一些参照，却很难直接照搬。
比如 Facebook 在 2012 年 5 月 18 日上市首日，其股价就跌破 38 美元的发行价。第二个交易日跌幅达 11%，至同年 9 月跌至 17.58 美元的低位。但得益于 " 先规模后变现 " 的路径，此后，Facebook 的股价一度反弹逾 40%，其移动广告收入实现从零到占广告总收入四成的高速增长，用户增长几乎不带来边际成本。
所以，估值锚的 " 失焦 " 不是一次简单的定价失误，而是市场正在经历一次底层估值语言的切换。旧的尺子量不出新的价值，新的尺子还没被发明出来，这才是分歧的真正来源。
02
谁在为 " 未来 " 定价？
估值的锚点模糊了，定价权也在悄然换手。
当一家公司距离盈利还有数年之遥，估值却在过去半年里翻了一倍之多，那么这个价格很大程度上，是上一轮融资定的。
以 Anthropic 为例，其估值在过去半年内经历了跨越式增长。2026 年 2 月完成 300 亿美元 G 轮融资时，投后估值 3800 亿美元；仅三个月后，650 亿美元 H 轮融资落地，估值攀升至 9650 亿美元。而 IPO 目标估值直奔 2 万亿，几乎是 H 轮估值的两倍。
宇树科技的情况更为直观。申报前最近一次增资对应的投前估值 120 亿元，而一周前的股权转让估值仅 58 亿元，七日之内估值暴涨超 107%，上交所不得不发函问询，要求公司说明定价依据和估值公允性。
一旦一级市场的价格锚定，二级市场就很难 " 砍价 "。而这恰恰引出了第二个变化：IPO 的功能正在被重新定义。
在共享办公公司 WeWork 计划上市之前，New Constructs 曾称其为 "2019 年最荒谬的 IPO"。其在私募市场的估值曾达到 470 亿美元，但在 New Constructs 发布报告仅六周后，由于需求疲软以及围绕其财务状况的强烈批评，该公司取消了 IPO，并于 2023 年申请破产。
而对于这次 Anthropic 的 IPO，New Constructs 在报告中直言 " 与其说是为公开市场投资者创造回报，不如说更像是在为既有私募股权公司和华尔街内部人士提供退出流动性 "。该机构负责人 Travis Trainer 甚至将 Anthropic 的 IPO 与 WeWork 相类比，认为其风险远高于当年的 WeWork 上市案例。
虽然这种判断的准确性仍待商榷，但它揭示了一个无法回避的事实：当私募估值已经高企，IPO 就可能从 " 融资入口 " 变成 " 退出出口 "。
不过，市场并非没有纠偏能力，关键在于纠偏方式因市场而异。
AI 基础设施明星企业 CoreWeave 就提供了一个 " 事前修正 " 的样本。其 IPO 路演阶段投资者反应冷淡，发行价从 47 至 55 美元的区间下调至 40 美元，发行股数从 4900 万股缩减至 3750 万股，估值从最高 320 亿美元降至约 230 亿美元。虽然缩水严重，但风险在定价环节就被消化了。
而宇树科技和 MiniMax 则更偏向二级市场的 " 事后纠偏 "。宇树科技开盘暴涨 629% 后 50 多天市值从 4449 亿元回落至 1700 亿元；MiniMax 的市值在 3 月冲上 4100 亿港元高点，7 月首轮解禁当日跌近 18%，市值较峰值蒸发近 3400 亿港元。
当 IPO 越来越像一场 " 流动性交接 "，谁在为 " 未来 " 定价这个问题，就有了一个不太令人安心的答案。
03
叙事与现实之间的 " 剪刀差 "
回到技术本身，估值分歧的根源往往藏在那些容易被宏大叙事掩盖的细节里。
大模型的 " 闭源溢价 " 正在被开源模型快速侵蚀，这是估值裂缝的第一个来源。
花旗银行数据显示，开源模型每项任务成本已按周下跌 35% 至 0.8 美元，相对封闭模型的折让从 40% 扩大至 60%。
以 9 月，小米和 SpaceX 同日发布的新模型 MiMo-V2.6 系列和 Grok 4.7 这一具体案例来看，两款模型拿到了相同的智能指数跑分，但 MiMo-V2.6-Pro 每项任务成本仅 0.13 美元，而以闭源形式提供服务的 Grok 4.7 则高达 3.74 美元，差距近 29 倍。当 " 最贵 " 不再等同于 " 最强 "，闭源模型的技术壁垒就可能从定价权变为成本负担。
以甲骨文为例，2026 财年营收 674 亿美元，净利润 170 亿，但建设数据中心的资本开支高达 557 亿，全年自由现金流被拖到负 237 亿美元。为填补资金缺口，2026 财年债务融资 430 亿美元，股权融资 50 亿美元。2027 财年计划再筹集 400 亿美元，含 200 亿美元股权融资。
可见，AI 基础设施的扩张正在从 " 花自己赚的钱 " 转向 " 借别人的钱 "，所谓的 AI 收入增长，更像是在用债务杠杆透支未来。
摩根士丹利预计，2026 年全球 AI 相关债务发行规模可能接近 5700 亿美元，较 2025 年增长逾一倍。对此，中信建投研报称，无论是公司债、项目融资还是表外合作，本质都是以母公司信用、项目资产和长期合同为支撑，将尚未兑现的 AI 收入提前资本化。这套结构的脆弱性正是在于它高度依赖 "AI 需求持续高增长 " 这一单一假设。
而在具身智能赛道，硬件成熟度与软件成熟度之间的 " 剪刀差 "更为明显。
罗兰贝格报告指出，人形机器人整机硬件已趋于商业化成熟，预计运营成本可降至每小时两美元，但 " 软件能力、数据体系以及供应链生态整体仍落后约三到五年 "。更麻烦的是，操作 8 小时不代表得到 8 小时有效数据，专业遥操员一天工作 8 小时，最终真正可用的数据可能只有两三个小时。
硬件成熟度和软件成熟度之间的 " 剪刀差 "，正是宇树科技等企业估值剧烈波动的技术根源。市场愿意为 " 小脑 " 层面的运动控制能力买单，但 " 大脑 " 层面的通用智能能力仍需时间验证。
当开源模型压缩利润空间、债务杠杆放大经营风险、工程化瓶颈制约落地节奏，估值的剧烈波动或许正是市场在为这些断层重新定价。
而 "Anthropic 们 " 究竟是 AI 时代的定价锚，还是泡沫破裂前的 " 金丝雀 "，或许得看市场能否在狂热与恐惧之间，重新找到那把丈量未来的尺子。
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