中金研究
10 月国庆假期后，利率衍生品市场隐含的降息预期迅速走强，已经来到了央行前几轮降息前的水平。降息预期走强的一个原因是，9 月下旬以来国债收益率较快下行并未触发央行流动性收紧。我们认为，相对于普降 7 天逆回购利率和 LPR，央行通过政策利率 " 换锚 "、保持资金利率中枢在较低位置实现降息的可能性大一些。如果是后一种降息方式，国债收益率进一步下行的空间可能受限，而且这种降息大概率不影响存量贷款利率、新发贷款利率或会有所下行。明年财政政策力度预期仍是国债收益率方向的重要影响因素。
10 月国庆假期后，利率衍生品市场隐含的降息预期快速走强，已经来到了央行前几轮降息前的水平（图表 1）。我们计算的利率互换隐含的未来 1 年的降息概率从 10 月 8 日起快速走强，截至 10 月 16 日，该概率已经来到了央行 2025 年 5 月、2024 年 9 月和 7 月、2023 年 8 月降息前的水平。同时，10 年期、30 年期国债收益率快速走低（图表 2），截至 10 月 16 日，两者分别位于 1.65%、2.06%，均为年内新低。
近期降息预期快速走强的一个原因是，国债收益率较快下行并未触发央行流动性收紧，资金面仍然保持宽松。今年二、三季度，央行曾多次在国债利率较快下行时收紧流动性投放，如 4 月中下旬连续 " 地量 " 逆回购，6 月 3-4 日逆回购零操作，4 月、8 月 MLF 缩量续作，4-6 月买断式逆回购连续净回笼等。
9 月下旬，在基本面数据相对较弱、股市情绪偏谨慎等多重因素影响下，10 年期、30 年期国债收益率分别跌至 1.67%、2.07% 的年内低位，但央行对资金面仍然展现出偏支持态度：9 月央行加量 2000 亿元续作 MLF（8 月为缩量续作），并在公开市场净买入国债 1000 亿元（年内最高）；9 月 28 日 -10 月 8 日，央行每日隔夜逆回购操作量在 6000-8500 亿元之间、是央行 6 月设立该项工具以来最高。10 月假期后，10 年期、30 年期国债收益率继续下行，央行仍两次加量续作买断式逆回购（9 月为等量续作），每日 7D 逆回购净投放也维持在 400-600 亿元的常规区间。受此影响，10 月假期后 DR001、DR007 中枢已分别降至 1.30%、1.35% 以下（9 月分别为 1.38%、1.40%，图表 3）。
传统意义上的降息是普降，即调降 7 天逆回购利率、并引导 LPR 下行。引导利率下行，也可以通过政策利率 " 换锚 "、保持资金利率中枢在较低位置来实现，我们认为，后一种降息方式的可能性比普降更大。
如果央行直接调降 7 天逆回购利率，LPR 大概率跟随下行，存量贷款利率将下调，若存款利率跟随下降有限，银行净息差受到的影响可能较大。我们认为这种情形的概率不高。9 月底以来，房贷贴息、PSL 降息扩围、地方债结存限额启用等一系列增量政策陆续落地，叠加四季度政府债净融资可能同比多增 1.3 万亿元（图表 4）、财政存款使用有加速空间、政策性金融工具还剩约 7000 亿元待投放，经济增长可能温和修复，全年经济目标大概率可以顺利实现，在这个时间点货币政策大幅加码的必要性还有待观察。
我们认为，央行更可能通过引导资金利率中枢保持在较低位置实现降息，例如推动政策利率从 7 天逆回购利率转向更低的隔夜逆回购利率，或者在公开市场操作中维持较大规模的净投放。在这种情形下，LPR 可能不会跟随下调，存量贷款利率也不受影响，仅部分挂钩 DR 利率的新增贷款利率有下行空间，叠加存款利率可能跟随下降，我们预计银行净息差受到的影响比较小。
如果后一种降息方式兑现，国债收益率的快速下行或暂告一段落，后续需要更加关注明年的财政力度。由于债市已经计入了较强的降息预期，降息落地后国债收益率可能难以再继续大幅下行。2023 年至今历次降息落地后，10 年期国债收益率的下行节奏均有所放缓。越过四季度，明年财政政策的力度仍是国债收益率能否继续下行的重要影响因素。我们预计今年全年政府债净供给的规模在 14.1 万亿元左右 [ 1 ] 。若明年政府债净供给的力度仍然较强，市场可能重燃对银行净资本和承接国债能力的关注。过去几年，我国商业银行购买了较多长久期国债，监管要求银行准备与其资产端和负债端期限错配程度相适应的资本金水平，落实到监管指标上，就是经济价值变动（Δ EVE）相对一级资本的比例（参见我们此前的报告《" 防风险 " 会成为利率下行的限制么？》）。从各上市银行 2026 年发布的《2025 年度第三支柱报告》来看，部分银行 Δ EVE/ 一级资本已经接近 15%（图表 5）。
市场观察
本周中美股市下跌，主要国债收益率回落，美元走弱，铜金下跌、原油上涨。权益方面，中国 9 月出口同比由 25.0% 升至 36.3%、PPI 由 3.8% 升至 5.0%，CPI 由 0.8% 升至 0.9%、核心 CPI 持平于 1.0%，社融存量同比增速则较 8 月的 7.2% 继续回落至 7.1%。反映外需强劲、上游涨价而终端需求仍偏弱。沪深 300、创业板指分别下跌 3.4%、8.9%，食品饮料、银行上涨，电子、通信跌幅较大。美国 9 月 CPI、PPI 环比分别由 0.4%、0.5% 升至 0.6%、1.3%，通胀压力升温，而联储官员释放审慎加息信号。标普 500、纳斯达克分别下跌 1.9%、4.5%，恒生指数、日经 225 分别下跌 0.1%、5.4%，德国 DAX 上涨 2.1%。债券方面，中国 1 年、10 年国债收益率分别下行 4.7bps、3.8bps 至 1.17%、1.65%；美国 2 年、10 年国债收益率分别下行 6bps、15bps 至 4.74%、5.09%，曲线牛平；日本、德国 10 年国债收益率分别下行 7.9bps、5bps 至 2.95%、3.48%。汇率方面，美元指数下跌 0.4% 至 101.84，人民币对美元升值 0.1% 至 6.69，对日元、欧元贬值。商品方面，伦铜、伦金分别下跌 1.3%、0.7%，布伦特原油上涨 5.2%；内盘方面，玻璃、螺纹钢、生猪分别下跌 1.9%、0.3%、1.5%。
本周美国通胀超预期而美债收益率回落，反映市场开始重估高利率对 AI 融资及增长的约束。美国 9 月 CPI、核心 CPI 及 PPI 同比分别升至 3.7%、2.6%、6.3%，能源涨价叠加商品需求和租金粘性推动通胀反弹。但在通胀超预期情况下，债券利率不升反降。我们认为，一方面，高利率已部分承担紧缩作用，近期美联储多位官员放风暂缓加息、抑制加息幅度或持续时间。美联储理事沃勒本周指出长端利率上升正在抑制住房、汽车需求 [ 2 ] ，纽约联储主席威廉姆斯认为年内再加息一次适宜，但目前看明年无须继续加息 [ 3 ] 。美联储主席沃什在 IMF 年会上虽重申物价稳定目标、未预判议息决定，但强调 AI 对就业和经济转型的影响，并提出评估金融稳定及下行尾部风险，为政策兼顾金融风险留下空间 [ 4 ] 。另一方面，融资压力开始从 AI 信用市场向股票和增长预期传导。CoreWeave 信用违约掉期（CDS）利差本周突破 1,000bps 并创历史新高 [ 5 ] ，表明债权人更关注现金流能否覆盖还本付息，市场因而下修高杠杆扩张的可持续性预期，科技股承压、避险需求支撑美债，股债跷跷板重新显现。往前看，AI 行情下半场更依赖融资条件与增量资金（《" 棉花糖 " 时代的美国 AI》）。若信用收紧进一步拖累投资与就业，我们判断未来 3 — 6 个月美联储有望向兼顾金融稳定转向，市场对政策托底的预期或逐步回归；若政策配合带来增量资金，融资约束缓解有望支持 AI 投资与行情再扩张。
图表 1：10 月以来，衍生品市场隐含降息预期走强
图表 2：10 年期、30 年期国债收益率均创历史新低
图表 5：2025 年，部分上市银行 Δ EVE/ 一级资本接近 15% 的监管阈值
图表 6：中美股市下跌，主要国债收益率回落，原油上涨
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表 7：美国 9 月 CPI 与 PPI 同比回升
图表 8：本周美股回调，股债跷跷板效应显现
