文｜巨潮 WAVE，作者 | 谢泽锋，编辑｜杨旭然
一个颇为割裂的现象，在机器人赛道里持续的时间已经不短了：
一边是一批成立十余年、出货十万级，并且已经跑通商业闭环，每年有不少收入甚至利润的商用机器人公司，估值长期停留在数十亿至一百多亿左右；
另一边，成立仅两三年，甚至几乎没有收入，尚在发展早期阶段的人形机器人或零部件初创公司，却能斩获动辄破百亿乃至两百亿元的估值体量。
商业化做得好的商用机器人公司，估值被给得普遍低；商业化处于初级阶段的创业公司，却可以在资本市场短时间内 " 快速飞升 "。面对缩水的估值或市值，不少商用机器人公司开始给自己贴 " 具身智能 " 的热点标签，以博取关注。
如同 AI1.0 时代的 " 四小龙 " 光环褪去，智谱、月之暗面的估值却如火箭般蹿升，中国机器人产业似乎也出现了 " 两个时代 " 的估值差异，但机器人领域的现实，真的完全可以用曾经的资本故事去套用吗？
这条宽到有些夸张的资本裂缝，仍然横亘在当下的资本市场，难以弥合。
裂缝
同一个 " 机器人 " 的标签背后，是完全不一样的生存境遇。
9 月 9 日，优地机器人（03231.HK）在香港上市，公司号称 " 全场景商用服务机器人第一股 "。这家由 UT 斯达康前 CEO 卢鹰创立的机器人公司，已经 13 岁 " 高龄 "，这个年纪在后起之秀辈出的时代，已经属于 " 前浪 "。
公司的主要产品是配送、清洁等机器人，如果你入住酒店，有时候会在走廊、电梯上遇见正在配送物品的机器人，很可能就出自优地之手。
其累计卖出 11.4 万台机器人，去年营收 3.18 亿元，今年上半年亏损不到 8000 万（经调整），毛利率来到 11%。上市前，其最后一轮估值只有 38.4 亿，上市后至今也才 150 亿港元市值。
此外，10 岁的普渡作为全球商用机器人的 " 老大 "，累计出货量超 13 万台，2025 年营收翻倍、EBITDA 接近转正，目前估值 100 亿元量级。成立至今累计融资仅 20 亿元，仅相当于千寻智能 A 轮的融资规模。
其他同侪也有同样的困境，更早成立的擎朗出货超 10 万台，估值仅 10 亿美金左右；高仙是商用清洁机器人的开拓者，估值百亿级别；云迹股价暴跌 70% 后，仅剩 57 亿港元。
几乎在同一时间窗口，押注机器人大脑的千寻智能成立以来累计吸金约 60 亿元；今年以来在不到 4 个月时间里虹吸 45 亿元，投后估值提升至 200 亿元级别。这家企业成立仅 2 年多，它只用了 26 个月就达到了 200 亿估值，这样的表现在资本市场上甚至并非孤例。
银河通用从 2023 年成立到今年 3 月累计吸金 75 亿，估值破 200 亿。这家公司在 3 月初一口气虹吸 25 亿元，将自己创造的机器人行业单笔最大融资金额向上又抬升了一截。公司成为眼下国内估值最高的未上市具身企业，其商业化路径也同样处在早期阶段。
仰仗 " 真实场景具身数据 " 和世界大模型能力，星海图成立不到三年，在今年 2 月和 4 月合计融资 30 亿元，估值两个月翻倍至 200 亿元，成了中国一级市场众星捧月的明星企业。
有投资人公开提醒具身创始人 " 别纠结估值，赶紧拿钱 "。而随着这条赛道的持续火爆，其和商用机器人领域的估值剪刀差，大概率还会长期存在。
背离
有数据显示，除宇树之外，绝大多数具身企业仍处于亏损状态，2025 年 1 至 10 月，第一梯队具身企业全年营收加总不足百亿元，而同期行业融资已超 500 亿元。
资本市场对不同类型机器人公司的估值差异，本质上是 " 传统工业消费品 " 和 "AI 终极形态 " 之间的定价鸿沟。
商用机器人公司极智嘉、优地、凯乐士科技的估值之所以远低于宇树、银河通用等具身智能公司，根源在于市场将它们看做一种 " 设备 "，将后者视为通用人工智能（AGI）的物理入口。
机器人公司普遍处于战略亏损阶段，因此市场多采用 P/S 作为参考标准。例如宇树上市后 PS 最高超过 260 倍，市值回落后，也有 60 倍（按 2026 营收预测估算）。
工业机器人 " 四大家族 " 之一的发那科的市销率（PS）长期稳定在 10 倍左右，这已经是全球资本市场给工业机器人领域最高的估值水准了。
而反观极智嘉 2026 年预测市销率仅有 3-4 倍，凯乐士科技 7 倍左右，扫地机器人科沃斯只有 1.4 倍，均低于发那科，更是远低于那些具身智能赛道选手。
产品形态上，资本市场将商用机器人理解为 " 干活工具 "，想象空间被严重压缩。
商用机器人公司普遍集中于某一类场景，譬如极智嘉深耕物流仓储，高仙聚焦清洁赛道，优地主攻酒店机器人，而这些场景面临增长天花板与场景迁移难题，因此资本定价多处掣肘。
也正因如此，二级市场出现了极为反常的现象：商用机器人公司商业模式更加成熟，距离市场更近，收入不断抬升，亏损不断收窄，估值却不断在降。
商用机器人公司陷入两难境地。把商业化讲得太透，会被归入 " 传统制造业 " 的估值框架，不讲商业化，紧贴具身智能的热点，才能获得更高估值和新的融资。
略显荒诞的一幕出现了。商业化做的好的配送、清洁、仓储机器人公司，在新闻稿中用更多篇幅讲起了具身智能的故事，这些公司的展台和新闻稿上，也大多都放置的是各式各样的人形机器人。
冷暖
机器人赛道的不同冷暖，和 AI1.0 与 AI2.0 时代的巨大差异有些相似。
曾经光环萦绕的 AI 四小龙如今颓势尽显，而 AI 大模型企业却耀眼夺目。尽管市值缩水，如今 1 个智谱的市值仍等于 6 个商汤或者 28 个云从科技。
资本的喜好，总会跟随产业变革的发生而变迁。回望历史后视镜，一级市场对机器人企业的钟爱，经历了从商用机器人到人形机器人再到智慧大脑、世界模型、零部件企业的转变。
譬如，商用机器人代表擎朗智能在 2021 年 9 月完成彼时赛道里单笔最大融资，软银、中金甲子和沙特阿美为其注入 2 亿美元。直到 2025 年 4 月，才获得泰州国资的 5 亿元输血，也就是说，期间 3 年多没有一分钱融资入账。
而之所以开始新的一轮融资，主要就得益于其发布了首款人形具身服务机器人 XMAN-R1，以及双足人形具身服务机器人 XMAN-F1。
另外一家行业内的标杆企业普渡机器人，则是在 ChatGPT 横空出世的 2022 年，遭遇了一场大裁员，员工数量从巅峰期的 3000 人骤降至 500 人左右。CEO 张涛在全员信中强调：" 公司活着，本质上是靠经营活着，而不是靠融资活着。"
此后其经营效益明显好转，今年 4 月再度获得近 10 亿元融资，估值破 100 亿元。这些资金主要就用于具身智能的研发，形成以 " 一脑多形 " 技术架构。可以想象，若不是更大程度地融合了具身智能的概念，恐怕就连普渡这种行业领先的公司，也会被定义为 " 躯壳 " 公司。
反面的例子可能是高仙机器人，2023 年融资后再无动静，上市也没有实质进展。
另一方面，具身智能也在因为概念太热而被市场自发的 " 降温处理 "。
基本面并不差的宇树科技上市后缩水超 2700 亿元，梅卡曼德 3835 倍认购却遭遇首日破发，一级市场给具身智能的 " 溢价 "，在二级市场上并没有 " 买单 "。
随后有报道称，监管机构已发出非正式 " 窗口指导 "，将提高人形机器人 IPO 审批门槛，拟上市企业需要证明自身的收入能力，且处于亏损收窄轨道，或者真正具备硬核技术创新，否则上市通道将被收窄。
提倡 " 偏离共识 15 度 " 的朱啸虎在 2025 年就开始 " 批量退出人形机器人公司 "，他认为目前还看不到具身智能或人形机器人企业的商业化潜力。
仅仅半年时间，机器人资本市场经历了一轮奇特的转变。年初，害怕错过的资本疯狂涌入，如今高度聚焦之下，投资人关注的焦点从技术领先变为商业落地。
时至今日，商用机器人企业急于给自己贴上 " 具身智能 " 的标签，以熬过生死谷；具身智能企业却开始热衷展示商业化能力，或者潜在的商业化能力。
资本的偏好和产业的跃迁，以一种有些黑色幽默的方式上演着。
写在最后
" 具身一天，人间一年 "。
从 " 看不清 " 到 " 不能错过 " 再到 " 冷静降温 "，从资本的鼓励，到政策的支持，再到市场的自发冷却，具身智能仅用了一年多时间，就经历了创投史、产业史、金融史上可能要经历多年才会出现的复杂变化。
从传统服务型机器人，到具身智能机器人，再到世界模型、灵巧手等零部件，机器人产业在 AI 技术迭代之中，不断涌现出新的投资机会，这是时代的机遇。
就连 Deepseek 的创始人梁文锋，这个可能是对人工智能理解最为深刻的企业家，也开始更加关注具身智能的未来发展，并开始小范围选择相关的合作伙伴。
从这些角度看，具身智能的 " 投融资风暴 "，都并非彻头彻尾的泡沫，而是需要在技术、商业化等方面实现更多的突破，并进一步走向成熟。
资本喜好随时在变，但商业的根本逻辑也不会改变。在看好具身智能技术持续发展并且积极下注的同时，市场也应该给予商业机器人企业们更多的认可与关注。
