文 | 高见 Pro
三年前，看军工赛道的投资人在尽调时反复追问的是，团队有没有相关行业背景、手里有没有型号配套关系。
2026 年，光有型号配套关系不够了，投资人要看的是，签了多少合同，回款了没有。
" 之前投军工押注的是‘国家会买’。现在投军工除了押注国家会买，还要看别人买不买，比如民用市场、军贸出口等。" 一级市场投资人王明表示。
投资逻辑在变化，钱也随之涌了进来，但热钱并未均匀地流向每一个细分赛道。
钱流向了哪里，又从谁的口袋里来，军工各细分领域冷热分化的逻辑是什么？这些问题的答案，构成了 2026 年中国军工一级市场最值得拆解的叙事。
01. 钱的流向，军工各细分领域的冷热分化
军工的涉密性质决定了大量融资通过工商变更完成，不对外披露。在披露受限的条件下，仍然有线索可以勾勒资金流向。
单笔融资额最大的，几乎均在商业航天。
据不完全统计，2026 年上半年商业航天一级市场已披露融资总额近 130 亿元，约 80 笔，同比增长超 280%；最大的五笔融资占总额近七成。其中星际荣耀单笔 50.37 亿元 D++ 轮融资，刷新了国内民营火箭企业单轮融资纪录。
低空经济的热度也很高。2026 年上半年低空经济领域融资总额约 293 亿元，超过 2025 年全年。但资金大头流向了 eVTOL 整机。
纯粹军用无人机的融资并未爆发，真正升温的是军民两用无人机企业。
比如腾盾科创。腾盾科创在今年 6 月创业板 IPO 获受理，拟募资 30.21 亿元。其核心产品双尾蝎无人机覆盖 " 侦察打击、战场支援保障 " 与 " 应急救援、物流运输、人工影响天气 " 等多个军民应用领域。
另一个案例是羚控科技：8 月完成 2 亿元 E 轮融资，投后估值约 30 亿元，业务同样明确涵盖 " 国防军工与民用低空经济两大领域 "，产品包括特种无人机与工业级无人机。
" 商业航天和低空经济之所以融资额最大，是因为它们有民用市场出口，可以在不触碰披露红线的前提下，向资本市场讲清楚商业逻辑。" 一名投了多家军工领域企业的投资人表示，" 不少涉密的核心装备配套企业，融资仍在水面之下。"
军工电子处于另一个温度区间。军工电子涵盖从元器件到雷达、通信、电子对抗等全链条。装备无人化、卫星互联网、电子对抗、军用 AI 等新质新域方向，都离不开军工电子的支撑，尤其是射频组件、高可靠 MLCC 等元器件需求持续提升。
展芯股份 8 月在创业板上市，上市首日收盘大涨近 400%；中电防务于今年 6 月科创板 IPO 获受理，拟募资 20 亿元；海格通信子公司天腾产业完成 7.997 亿元增资，引入工银系战略投资者。
整体来看，军工电子企业数量多、融资单笔金额偏小、格局高度碎片化，资金主要通过混改、定增和 IPO 撬动。
国防 AI 是最安静的赛道，但资金在加速渗入。
2026 年 9 月，中科院孵化的国防 AI 企业中科世通亨奇完成近 5 亿元 B 系列融资，刷新了该赛道单笔融资纪录，投资方包括中国兵器集团下属南方德茂基金、北京市信息产业基金、联通创投、厚纪资本、太平科创基金、广发信德、芯能创投、乐礼资本等。
据悉，中科世通亨奇面向国防、政府治理及关键产业运行场景，提供自主可控、安全可信的智能决策基础设施。目前正推动能力从国防向运营商、金融、能源电力、政府治理等关键民用行业复制。
精灵云则在 2026 年 5 月完成了近亿元 B+ 轮融资，成都科创投、红山基金联合投资。这家公司以自主可控的云边端协同操作系统为底座，为舰船、飞机、导弹、卫星、无人系统等核心装备提供智能化解决方案。
它是国内唯一拥有自主可控容器云调度引擎的云计算服务商，与超 40 个军工领域机关研究所合作。其在国防科技领域的积累、总体单位服务能力，以及国防与民用双向赋能价值，是投资方的重点考量因素。
国防 AI 赛道融资单笔金额不大，多在 1 亿到 5 亿之间，但密度在增加。投资方以产业资本和国资为主，市场化 VC 观望居多。" 这个领域订单周期长，但一旦进入核心供应链，壁垒极高。" 王明说。
军工新材料的资本运作呈现 " 上市公司定增扩产为主、一级市场投资人选择性押注平台型材料企业 " 的二元结构。
航天环宇、东方钽业、康达新材等已上市企业通过定增募资数亿至十余亿元扩产；一级市场 VC 更倾向于押注有平台属性、能跨多个装备型号和军民用场景的材料企业。
平台型企业的价值在于技术能横向迁移，比如复合材料既能上军机也能用于风电叶片、新能源汽车，抗周期能力强，天花板更高。
" 商业航天是聚光灯下的主角，军工电子是离舞台最近的支撑位，国防 AI 和军工新材料在后台备场，它们站在暗处，等着光扫过来。" 王明打了一个比喻。
在他看来，当前阶段商业航天催化最密集，军工电子提供确定性支撑，国防 AI 和军工新材料更适合提前布局、等风来。
02. 谁在掏钱？国资、CVC 与 " 焦虑的 " 市场化机构
目前一级市场军工领域的资金供给端，主要为国家级基金、地方引导基金、CVC（产业资本）以及市场化投资机构。它们在风险偏好、投资阶段和战略诉求上各有侧重。
国家级基金，体量最大，战略导向最强。投资阶段多覆盖创业期和成长期，通过设立子基金实现区域和产业链的纵深布局。
最具代表性的是国家军民融合产业投资基金二期基金（下文简称二期基金）。二期基金于 2025 年 3 月注册成立，注册资本 596 亿元，股东阵容涵盖金融街资本、北京市政府引导基金，以及中国航空工业集团、中核集团等核心军工央企。5 月在陕西落地了 " 中兵无人系统基金 "，聚焦无人系统产业链的强链、补链和延链。
地方政府引导基金的核心诉求是推动本地产业集聚和 " 资本招商 "。
今年 2 月在长沙正式揭牌的湖南金芙蓉高创空天海洋产业发展基金，目标规模 100 亿元，首期 30 亿元，由湖南高新创投集团作为省属国有资本投资公司牵头运作。湖南省金芙蓉产业引导基金、湖南战新产业发展基金等共同设立，重点投向低空经济、商业航天、深海科技和国防智能化等军民融合领域。
军工央企及其下属投资平台，正在以产业资本的身份深度参与一级市场投资。它们的诉求不完全是财务回报，更多是技术卡位、供应链安全和生态构建。
航天科工资产管理有限公司是典型代表，作为中国航天科工集团的基金业务归口平台，以防务装备等主业为核心，聚焦强军首责，投资覆盖红外产业链、兵棋推演、国产芯片等高精尖技术领域，布局覆盖京津冀、长三角、大湾区、成渝等区域。
中核集团同样在扩张产业投资版图。2026 年 7 月，中核集团首只创业投资基金，中核（江苏）战新创业投资合伙企业成立，合伙人包括中核集团、南京江北新区高质量发展产业投资基金、诚通科创投资基金等，投资覆盖核电全产业链、核技术民用、新能源、先进新材料、集成电路等硬科技赛道。
市场化机构中，既有长期深耕军工赛道的专业基金，也有近年跨界入场的综合型 VC。
瑞鹏资产，成立于 2015 年，专注于军工硬科技、先进制造、航空航天与国防领域，投资了三角防务、莱特光电、驰达飞机等企业。
同年成立的还有泰中合。泰中合沿着军工核心产业链建立知识图谱，挖掘优质项目，投资了星际荣耀、微纳星空、展芯半导体等重点军工与航空航天项目。
深创投、达晨财智、毅达资本、基石资本等机构并非 " 专投军工 "，而是在硬科技投资框架下，将航空航天 / 军工作为其中一个配置方向。它们的布局，反映了军工赛道从 " 特殊领域 " 向 " 硬科技主流赛道 " 的转变。
03. 三个悬而未决的问题
如果把时间拉长到五年，军工在一级市场走出了一条清晰的波动曲线。
2020 年到 2021 年，" 十四五 " 规划落地带来首轮大额订单预期。但热潮很快暴露出问题：不少项目技术不错，商业化路径却模糊，军品订单周期长、回款慢，基金存续期很难覆盖，尝到苦头的机构开始收缩配置。
2022 年到 2023 年，订单增速回落叠加行业人事调整，一级市场进入低谷。但一些变化在暗中发生：
2023 年底的中央经济工作会议首次提出 " 打造商业航天等若干战略性新兴产业 "，政策预期升温；2024 年 " 新质战斗力 " 概念的提出，让军事 AI、无人系统、军工电子等赛道获得了新的政策叙事。
这些变化成为 2024 年市场回暖的关键前提。据睿兽分析统计，2024 年商业航天领域融资事件达 138 起、披露金额 202.39 亿元，均创历史新高。更重要的是，二
级市场开始给出正反馈，军工概念股的上涨让一级市场的投资人看到了退出的可能性。
2025 至 2026 年，军工各细分领域呈现出截然不同的市场状态。
商业航天融资结构从 " 多笔小额 " 向 " 少笔巨额 " 的切换是最为显著的变化之一。资本不再试探性分散，而是向已验证的头部标的集中下重注。与此同时，其他细分领域仍在等待各自的订单周期或需求拐点，分化格局预计仍将延续。
当下，国资与市场化资本同时加码军工一级市场，政策窗口、技术积累、地缘环境的变化在同一时间交汇。但几个结构性问题仍然悬而未决。
第一，定价逻辑的分裂。
以海外军工类科技公司 Anduril 相参照。Anduril 核心产品是软件定义、AI 驱动的自主系统，估值约 610 亿美元。据悉其正商谈新融资，目标估值约 1000 亿美元。而中国头部民营火箭公司蓝箭航天，目前估值约 207 亿元，科创板 IPO 的隐含发行估值约 750 亿元。
Anduril 的估值锚定的是 " 订单兑现能力 "。蓝箭航天定价锚定的是 " 中国版 SpaceX 的期权价值 "，押注的是未来可回收火箭成功、低成本发射能力兑现之后的规模化订单。
更深一层看，目前国内军工行业未形成一套被广泛接受的估值方法论：过去靠牌照、靠准入资质定价，这些锚点今天还在，但已经不够用了，各细分赛道只能各自寻找新的定价参照。
第二，退出路径的不均衡。
商业航天头部企业 " 火箭五小龙 "，即蓝箭航天、天兵科技、星河动力、星际荣耀、中科宇航，正集体冲刺上市，而大量水面之下的涉军企业，退出通道依然狭窄。
商业航天之所以能率先打开 IPO 通道，一是 2025 年 6 月科创板 "1+6" 改革扩展了第五套上市标准，为商业火箭企业打开政策空间；二是 " 中国版 SpaceX" 的商业叙事能向公开市场讲清楚。
在军工电子、材料、零部件等领域，上述两个条件不具备复制性和普遍性。在投资人看来，它们的退出路径仍然是：被军工央企并购，或者等待多年后主板 / 创业板 IPO，但后者对涉密企业的信息披露要求构成了一定程度上的天然障碍。
第三，军工投资边界延展后的 " 摇摆 " 与张力。
过去军工投资几乎等同于 " 投武器 "，现在大量资金流向的是商业航天、无人机、自主系统、军事软件、卫星等军民两用技术。监管框架和资本逻辑之间出现了某种程度上的错位。
比如，一家企业如按军工企业监管，信息披露受限，上市路径狭窄；如按科技公司监管，它又确实在承接军品订单，涉及供应链安全。现实中，企业往往会在两套逻辑之间 " 择低而栖 "，融资时讲科技故事，拿订单时强调军工资质。
投资人同样面临估值锚点的摇摆：按军工企业的订单确定性估值，还是按科技公司的成长性估值？这是个问题。
不仅如此，当国家队与市场化 VC 在 " 双用途 " 技术上交集扩大，因诉求不同在投资同一项目时产生的张力目前尚无稳定解决机制。
比如国家队重战略卡位和供应链安全，估值容忍度高、决策周期长。市场化 VC 重技术拐点和商业化潜力，估值敏感、要求清晰退出路径。
这些问题不是某一类机构能单独解决的，它们指向一个底层矛盾：军工一级市场正在从 " 特殊领域 " 向 " 硬科技主流赛道 " 迁移，但支撑这个迁移的估值方法论、退出机制等，可能还停留在上一个时代。
资金的流向有迹可循，但规则还没有给出答案。
（本文为行业深度观察，仅作观点分享，不做任何投资建议，文中王明为化名。）
