作者 | 刘国辉
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
最近，浦发银行董事长张为忠很忙。
8 月 26 日，张为忠见证了浦发银行与中国宝武战略合作协议签约，双方将围绕产业链、生态圈、产融结合、金融资源互补等重点合作领域持续发力。
9 月 1 日，张为忠带队拜访央企中国诚通集团，希望在基金投资、股权运作、资本管理、产业服务等诚通集团优势领域强化合作。
深化与央企的合作，可以强化浦发比较有优势的对公业务。曾任建行公司业务总监的张为忠，2023 年下半年担任浦发董事长后，再次聚焦于对公业务，确立了科技金融、供应链金融、普惠金融、跨境金融、财资金融等重点赛道，带领浦发业绩逐渐好转。
今年上半年，浦发银行资产规模达到 10.41 万亿元，超过中信银行的 10.38 万亿元，再次回到股份行规模第三的位置。另外在营收与利润的增长上，在股份行中也相当不错。净息差有所恢复，不良率较去年有所下降。
不过资本市场还没有明显反应，在多个大行与城商行创出股价新高的时候，浦发银行股价较业绩发布前变化不大，年内跌幅超过 20%，依然处在银行股倒数第一的位置。
妙投此前的文章提到过，浦发股价下跌，一部分原因是 500 亿元浦发转债去年 10 月到期转股，新增 39.54 亿股，总股本一次性扩张 13.47%，部分原来持有可转债、不参与股票长期配置的机构，变成股票持有人，存在卖出兑现动力，形成交易层面抛压。
不过 2025 年 3 月中信银行 400 亿元可转债到期转股后，累计转股股数为 67.10 亿股，全部转股股本扩张约 11.1%，股价并未大幅下跌，去年与今年都呈现股价上涨状态。
因此浦发如今的大幅下跌，很难完全归因于可转债转股。转债转股放大了下跌，但股价持续垫底，本质还是市场对浦发增长质量、资产质量、股东回报的担忧，并没有因为半年报利润增长而消除。如今浦发 PB 估值只有 0.41 倍，处在银行股估值的下游区间，表明市场信心依然不足。
曾经陷入增长困局、营收与净利润均连续四年下滑的浦发银行，现在利润增速领跑股份行，为什么市场仍把它当作一家风险处置中的银行？既然短期业绩增长还不错，浦发银行到底有没有实现困境反转？
业绩增长指标走出近几年最佳
2023 年 9 月，张为忠接手浦发的时候，银行正处在营收利润双降、息差快速收窄、历史风险包袱待化解、组织协同低效、资本面临转债到期压力等多重困境。
他提出了五大赛道重塑对公业务，控新降旧治理风险，优化存款负债结构，降本增效，逐渐止住了经营加速恶化态势，实现经营企稳修复。2025 年，营收与净利润增长均回正，净息差也与 2024 年持平。不良率从 1.36% 降到了 1.26%。
这样的收入增长也让营收和利润增长较好，特别是净利润增速 4.1%，排名 9 家 A 股上市股份行第 1，远超行业均值（-0.5%），在兴业、民生、华夏、光大四家银行净利润负增长的环境下，浦发银行是正增长银行中增速最高的。这与前几年相比，是天翻地覆的变化。
拆解利息净收入的增长，一方面得益于资产规模扩张 7.9%，是近几年的最好水平，在股份行中规模扩张中等偏上。营收增长 3.6%、总资产 7.9% 扩张不错，量价齐升，属于有质量的扩张，并不是靠卖出债券等短期因素带来的营收增长。
从信贷结构来看，这几年浦发银行信贷扩张主要是靠对公贷款的明显增长，2024 年和 2025 年分别增长 11.9% 和 12.9%，今年上半年较去年底又增长 6.7%，全年仍将维持双位数增长。
相比之下，浦发银行曾经激进推进的零售贷款已经停滞，今年上半年个贷余额较去年底有所下滑。这跟张为忠伟确立的方向是一致的，也跟近年来的银行信贷增长大环境一致。
另一方面，净息差底部企稳，较 2025 年小幅反弹 1 个 BP，是少数实现环比改善的银行之一，相比之下其他头部股份行招行、兴业、中信银行净息差较去年均有下滑。
息差是浦发的阿喀琉斯之踵，1.43% 的绝对水平在股份行垫底，距离招行 ( 1.82% ) 、平安 ( 1.80% ) 有明显差距，这是它 ROE 和估值长期承压的根源。
但对于业绩增长来说，边际方向比绝对水平更重要，在多数同业息差仍在下行（如兴业 -11bp、招商 -5bp）时，浦发逆势 +1bp 企稳，趋势成立，只是起点偏低。另外生息资产收益率 2.89% 不算高，改善主要来自负债端成本压降，不是资产端定价能力提升，后续存款成本下行空间有限，息差进一步向上弹性不大。
资产质量仍有较大掣肘
既然增长还不错，利润增长在股份行中领先，为什么浦发的业绩还是不能让投资者满意呢？核心因素在于，在资产扩张的同时，资产质量并没有体现出明显边际改善、风险实质性出清的迹象。
从好的角度来说，截至 2026 年 6 月末，不良贷款率 1.25%，较 2025 年末下降 0.01pct，是近年低位；关注类贷款占比 1.97%，较年初下降 0.12pct。拨备覆盖率 197.81%，虽然较年初小幅下降 2.91 个百分点，但仍然接近 200%，有空间消化后续潜在不良暴露。
新增不良生成压力低于历史最差时期，" 控新 " 取得成效。历史上 2017-2021 年那一轮大额不良爆发周期已经过去，大额一次性暴雷的概率显著下降。
但尚未实质性出清，具体体现在：
不良余额仍在增加，不良率微降更多是贷款规模扩张稀释出来的。2026H1 末不良贷款余额 732.02 亿元，较 2025 年末增加 12.12 亿元，改变了 2019 年以来不良余额逐年下降的局面。
不良率微降，不是存量不良大规模清掉了，而是贷款总量扩张，分母变大，把比率压下来；不良绝对规模还在小幅抬升，这是最核心的反证。
实质性出清，通常要求不良余额持续、多季度下行，而不是仅比率微降。而且相比于 2026Q1，上半年不良率较 Q1 上升 2bp（1.23% → 1.25%），而在全股份行中，仅 3 家环比上升（光大 +12、浦发 +2、民生 +1），多数是持平，说明浦发资产质量存量稳、但仍在暴露。
不良率反映的是存量资产的情况，反映某一时间点不良贷款占总贷款的比例，是静态快照。不良生成率反映一段时间内新产生不良的强度，能更真实体现资产质量变化趋势。
简单推算，2025 年浦发银行新生成不良资产规模至少达到 591 亿元，较 2024 年 584 亿元的规模，仍有所上升。考虑到信贷规模增长的因素，2025 年不良生成率是有所下降的，从 1.16% 下降到了 1.1%。
今年上半年，在不良余额增长 12 亿元，是建立在核销规模同比大增 53% 至 401 亿元的基础上的。新生成不良资产规模至少达到 423 亿元。年化不良生成率 1.46%，同比大幅上行，主要来自零售端（经营贷、信用卡），新生成风险有所反弹。
而且关注类贷款向不良转化速度加快，关注类贷款迁徙率上升到 59.30%，较去年的 29.31% 大幅抬升，说明潜在风险池的劣变压力没有完全消除，一旦宏观环境走弱，这部分贷款会陆续转为不良，属于埋在后面的压力。
从结构来看，两大资产池风险都还没有完全出清。对公地产贷款基数依然很大，行业风险尚未完全落地。只要房企风险持续释放，仍有后续暴露的可能。零售不良率 1.67%，较 2025 年末上行 20bp，个人经营贷、信用卡压力抬头，成为新的风险来源，抵消了对公端改善的红利。
定义银行资产质量实质性出清，一般需要几方面的同步改善，且连续数个季度，包括：
不良贷款余额、不良率同步持续下行，不是只靠贷款扩张稀释；
关注类贷款占比持续回落，关注类迁徙率下行，潜在风险不再大量向不良迁徙；
不良生成率持续回落至低位，新增风险显著小于处置核销规模；
高风险行业存量风险大幅消化，不再持续暴露；
拨备覆盖率保持稳定或上行，而不是持续消耗。
现在来看，浦发已经走出了 2017-2021 年的风险爆发周期，存量风险不再失控，风险进入筑底区间，拨备储备充足，抵御冲击能力尚可。
但距离不良资产出清还较远，不良余额仍在增加、不良生成率反弹、关注类迁徙率走高，地产存量包袱与零售新增风险的双重压力仍在，资产质量只是稳住，并没有完成彻底出清。因此也难怪投资者不太买账。
困境反转尚需时日
一方面是业绩增长还算不错，另一方面资产质量不能让人满意，表明浦发确实在改善，资产质量不佳的银行，往往业绩增长乏力。
但目前的状况也呈现出一种矛盾感和背离，反映出浦发现阶段的现实矛盾，盈利修复与风险出清不同步，增长动力偏外生，存量包袱仍未消化，业务结构存在短板。这让浦发银行短期还难言反转。
首先，盈利改善虽好，主要来自节流，不是资产端经营能力内生变强。2026 年上半年利息净收入 10.8% 的高增，主要是负债端红利，包括存款付息率下行，活期占比提升，费用压降驱动，不是贷款资产收益率提升带来的，更多是靠少花钱推高利润，而不是放出去的贷款资产整体质量、定价能力显著提升。
负债成本下降空间是有天花板的。一旦存款重定价红利耗尽，如果资产端风险还在持续生成，当前这种利润高增就难以维持。
而且业绩增长存在业务结构的短板，对公信贷扛起全部增长，零售与中间业务缺位。增长高度依赖对公信贷投放，手续费净收入下降 1.9%、其他非息收入下降 14.3%，中间业务持续负增长，没有第二增长曲线来分散风险、贡献利润。
张为忠在建行负责对公业务，来到浦发后将对公五大赛道作为发展重心，是基于自身经验和宏观大环境的顺势而为，对于零售和中间业务，目前还无暇顾及。这带来两层现实问题：盈利高度绑定信贷规模，信贷一旦放缓，业绩马上承压；零售板块不仅不贡献利润增量，反而继续成为风险来源，历史零售转型的遗留问题仍在消化。
其次，资产质量处于筑底，但未出清，风险处置在消耗当期的风险缓冲。经营赚出来的利润，一部分要用来消化历史遗留坏账。利润账面是正增长，但风险垫在变薄。
负债优化带来更多利润，拿这部分增量利润持续处置老的不良包袱，但不是赚的钱全部转化为股东回报，一部分要持续用来填历史风险窟窿。风险化解是边赚边处置，属于以时间换空间，尚未完成历史包袱闭环。
市场对此的顾虑是，如果未来宏观环境转弱，存量风险进一步暴露，那么当下的利润增量可能会被信用成本重新吃掉。这也是为什么利润增速在股份行第一梯队，但股价、估值持续偏弱。市场给了风险折价，不完全认可报表利润的可持续性。
真正的困境反转是利润增长的同时，不良余额、关注类贷款持续下行，拨备覆盖率企稳或抬升。而浦发现状是利润修复，但处置风险还在消耗拨备，潜在风险池（关注类）的劣变压力还没有解除。
当初浦发银行的困境是，激进转型零售金融，受到自身能力与外部零售金融大环境影响，没能挣到多少钱，反而积累了大量不良资产。张为忠的到来，重回对公赛道发力，方向和策略是对的，目前对公业务在贡献着资产规模与利润的主要增量，对公不良率也逐渐下行，但零售的风险仍未解除。
目前浦发处在困境反转的量变过程中，已经实现底部企稳，还未带来质变。能够真正困境反转，还得看息差绝对水平能否上台阶，不良能否持续回落，中收能否转正并稳定贡献较高比例的收入与利润。
张为忠等管理层准确抓住浦发最急迫的痛点，包括息差崩塌、风险失控、组织僵化等，解决了会不会继续变差的问题，把浦发从加速下坠状态拉到底部企稳状态，负债管理、对公赛道、风险控新、资本危机化解都取得实实在在的成效。
但对于如何变得更好，零售、中间业务、资产质量彻底出清、ROE 回升，这些属于更深层次难题，受历史包袱、零售短板、行业周期、息差下行大环境、银行基因约束，抬高了困境反转的门槛，不是 2 3 年改革就可以完全解决。
股价很难走出超额收益
总体来看，浦发银行经营已经止住恶化，属于底部筑底，但不是困境反转。PB 估值只有 0.41 倍，处在股份行偏低位置，低估值本身已经反映了一部分风险担忧。但股价不会单纯因为便宜就上涨。银行股修复的核心要看风险预期是否收敛、ROE 能不能企稳回升。
目前压制浦发股价的几大现实约束，短期很难完全消除。
首先，转债遗留影响尚未完全消化。虽然集中转股已经完成，但股本扩张 13.47%，部分固收转股筹码虽然已经逐步出清，但股本稀释是长期影响，需要利润增速持续跑赢股本扩张才能抵消这一负面影响。
其次，盈利改善的持续性还不能让市场完全信任。利息高增主要来自负债成本下行，不是资产端定价能力提升。市场担心存款成本红利逐步耗尽后，业绩增长动能回落；手续费、其他非息持续负增长，缺少第二增长曲线，机构配置意愿偏弱。
另外，资产质量没有给出明确的拐点信号。即便报表利润好看，市场始终给一笔 潜在风险折价，不敢给估值溢价。
同样是股份行，招行、中信依靠均衡业务和资产质量，估值明显更高。而修复型银行（如浦发、民生）、压力型银行（如光大、华夏）持续深度破净。而业绩增长更高的大行和优质城商行，股价表现整体更优。当前市场是择优配置，单纯低估值很难走出超额收益。
因此预计浦发银行股价以震荡磨底为主，依靠股息提供底部支撑，会随银行板块出现阶段性反弹，但反弹高度有限，反弹之后容易再度回落，很难出现持续性趋势性估值修复。
只有当资产质量、盈利质量、息差状况持续改善时，市场才会逐步撤销风险折价，PB 中枢抬升，走出趋势性修复行情。这对应真正意义上的困境反转。
浦发现阶段，下跌空间已经有限，但趋势上涨的条件尚未集齐。未来股价不由现在有多便宜决定，更多由能不能陆续兑现拐点指标决定。
