2008 年，陈思宁在南京创立傲拓科技，切入被西门子、三菱、罗克韦尔等国际巨头牢牢把持的可编程逻辑控制器赛道。18 年后，这家公司以 " 国产中大型 PLC 代表厂商 " 的身份叩响科创板大门。日前，其已经过会，并在 9 月 9 日提交注册。
这是一个关于国产替代的故事。营收从 1.97 亿元增至 3.18 亿元，净利润翻倍至 1.18 亿元。
但银莕财经注意到，即便过会，傲拓科技身上的风险点仍不少：其引用行业数据在一年内经历三次修正，市场占有率在不同口径下相差近 10 倍；超过三分之二的营收停留在 " 账面债权 " 而非现金回款。此外，公司部分信披内容与新三板时期存在出入和跨越十七年的代持网络，则为公司治理的透明度打上了问号。
这家国产 PLC 的 " 标杆企业 "，财务数据与治理结构的底色究竟如何？
MIR 数据三次修正，市占率口径相差近 10 倍
2008 年，陈思宁创立傲拓科技，切入被西门子、三菱、罗克韦尔等国际巨头牢牢把持的赛道——可编程逻辑控制器，也就是工业自动化设备的 " 大脑 "。当时，国产 PLC 几乎为零，中大型 PLC 更是外资禁区，市场格局近乎铁板一块。
傲拓科技选择了一条迂回的路。它没有一头扎进外资势力最强的汽车和 3C 电子领域，而是从水利水电、国防、船舶这些 " 硬骨头 " 领域切入。三峡水电站改造、南水北调东线枢纽升级、青岛地铁 4 号线——这些国家级项目的背书，为它积累了最初的口碑。
招股书显示，公司营业收入从 2023 年的 1.97 亿元增长至 2025 年的 3.18 亿元，复合增长率超过 27%。从 2008 年到 2025 年，傲拓科技走了 17 年，年营收刚突破 3 亿元。这个速度放在工业自动化赛道，不算快。禾川科技、信捷电气等同业公司，在相近时间里已经跑出了更大的体量，2025 年的营收分别达 20 亿元、10 亿元级别。
但傲拓科技的故事不在于规模，而在于它占据了一个极具战略意义的生态位，国产中大型 PLC 的代表性厂商。问题在于，这个故事有没有水分？
傲拓科技在招股书及问询回复中，多处引用了 MIR 睿工业出具的中国 PLC 市场研究报告。按照公司披露的 MIR 数据演变轨迹来看，中大型 PLC 市场的规模数据在短短一年内经历了三次修正。
在 MIR 睿工业 2025 版报告中，2023 年、2024 年的中大型 PLC 市场规模最初披露为 86.75 亿元、62.07 亿元；随后修正至 107.7 亿元、79.36 亿元；第三次修正更改为 135.85 亿元和 101.14 亿元。傲拓科技据此计算的市场占有率，全部本土品牌合计市占率由早期口径的 5.12% 上调至 14.32%。同一组数据，换一个统计口径，市占率可以相差近 10 倍。
傲拓科技在第二轮问询回复中解释，差异来自统计范围、产品分类及数据使用目的的不同。同时，公司提交了自己调研后的口径：2023 年至 2025 年，中大型 PLC 市场规模分别为 95.65 亿元、67.37 亿元、75.19 亿元，公司市占率分别为 1.45%、2.76%、3.58%。仅以 2025 年为例，该数据与 MIR 第二次修正数据的差异幅度超 44%。
据披露，傲拓科技通过三个渠道开展了自行调研：一是结合下游集成商项目投标和贸易商日常销售中选用的 PLC 品牌，识别直接竞争对手；二是依据《网络关键设备和网络安全专用产品目录》认证清单补充市场参与方；三是参考多家行业研究机构的统计 " 进行补充 "。
但监管显然对这个解释并不满意。上交所在两轮问询中反复追问同一个问题：公司市场数据到底靠不靠谱？
应收账款占营收 68%，周转率仅同行一半
对傲拓科技而言，其高度依赖基建大项目的模式，在一定程度上延缓了周期的冲击。
2024 年，受光伏设备、锂电池设备、冶金等行业需求萎缩，中大型 PLC 市场规模降幅约 25%。但就是在这样一个下行周期里，傲拓科技的营收反而逆势增长 24%。公司解释称，超过 70% 的中大型 PLC 收入应用于水利水电、国防、船舶领域，这些领域受国家关键基础设施建设和自主可控战略推动，2024 年未发生显著下滑。
但这条路既是生存智慧，也埋下了隐患。水利水电、国防、船舶，无一例外都是政策驱动型领域，客户以央企、国企为主。项目周期长、审批链条长、回款节奏慢，已是行业的底色。
招股书显示，报告期各期末，公司应收账款余额分别为 7588.59 万元、14581.87 万元、21380.99 万元。2024 年同比增长 92%，2025 年再增 47%，应收账款的增长幅度远超营收增速，且差距逐年拉大。
这一 " 剪刀差 " 直接反映在应收账款占营收比重上。报告期内，该比例分别为 38.53%、59.84%、67.30%。换言之，到 2025 年末，公司超过三分之二的营业收入是以 " 账面债权 " 的形式存在的，而非真金白银的现金回款。
应收账款的快速堆积必然导致运营效率的损耗。报告期内，公司应收账款周转率从 3.01 次，降至 2.19 次，再降至 1.76 次，公司回笼一次应收账款的平均周期已从约 120 天拉长至超过 200 天。而同行可比公司同期均值分别为 5.54 次、4.14 次、3.42 次。
应收账款的另一层隐患在于逾期规模。报告期各期末，逾期应收账款金额分别为 3206.32 万元、5715.13 万元、8879.90 万元，占各期末应收账款总额的比重分别为 42.25%、39.19%、41.53%。
更值得注意的是账龄结构。2023 年末，1 年以上账龄的应收账款仅占 10.23%，到 2025 年末已翻倍至 24.45%。其中，1-2 年账龄的应收款项从 2023 年末的 520 万元猛增至 2025 年末的 3762 万元，增幅超过六倍。账龄越长，回收的不确定性越大，计提坏账的压力也随之上升。
从期后回款情况来看，截至 2025 年 5 月 30 日，2024 年末应收账款的回款比例仅 27.40%，显著低于往年同期水平（2023 年末在相同时间窗口的回款比例为 70.94%）。
钱看起来越赚越多，但收回来的速度越来越慢，风险越来越大。傲拓科技在招股书中坦承，下游客户付款审批流程时间较长，一年以上的长账龄应收账款占比逐年提升。
不过，面对回款压力的攀升，傲拓科技在坏账计提方面则颇为审慎。1 年以内和 1-2 年账龄的计提比例（5%、10%）与汇川技术、中控技术等保持一致；但在 3-4 年、4-5 年账龄区间，公司分别按 50%、80% 计提，而同行业普遍采用 60%-100% 及 100% 的比例。
高毛利率下研发投入不及同业
傲拓科技给市场的另一个深刻印象是高毛利率。
2023 年至 2025 年，公司主营业务毛利率分别为 74.23%、72.52%、75.64%；同期，同行业可比公司毛利率均值分别为 37.55%、36.25%、30.98%。傲拓科技的毛利率几乎是行业均值的两倍。
这一反差，引起交易所连环追问。在首轮问询函回复中，傲拓科技曾选取禾川科技作为可比对象——后者在上市审核阶段披露过细分 PLC 产品的毛利率数据。对比结果颇为悬殊：2019 年至 2021 年，禾川科技中型 PLC 毛利率分别为 48.65%、48.20% 和 29.25%，大型 PLC 毛利率分别为 29.94%、59.17% 和 48.76%。
对此，傲拓科技的解释是 " 应用领域和客户群体有所不同 " ——禾川科技的 PLC 产品主要配套伺服系统销售，客户以机械设备制造商为主；而傲拓科技的产品主要面向水利水电、国防、船舶等领域的大型集成商和终端客户。
此外，傲拓科技将高毛利率归因于技术溢价，称产品性能对标西门子等国际品牌，因而在定价上参照外资品牌体系。同时，公司强调下游客户对 PLC 产品价格的敏感度较低，原因有二：其一，PLC 作为控制层部件，在整个工控系统中的价值量占比仅约 10% 至 15%；其二，在国产替代的政策驱动下，客户对供应链自主可控的诉求优先于成本考量。
值得一提的是，傲拓科技同时在招股书中坦言，中大型 PLC 市场长期被西门子、罗克韦尔、施耐德等国际品牌垄断，本土厂商市场占有率仅约 14% 至 18%。那么，在国际品牌占有率拥有绝对优势的市场环境下，本土替代品以接近进口品的价格销售，这一定价逻辑是否具备长期的可持续性？
另外，技术溢价需要持续的技术投入作为支撑，这是一条基本的商业逻辑。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司研发费用分别仅 2117.29 万元、2799.48 万元和 3313.27 万元，研发费用率分别为 10.75%、11.49% 和 10.43%。而同行汇川技术、中控技术业务布局远大于傲拓科技，整体研发投入达数十亿元量级，且 2024 年、2025 年公司研发费用率均低于同行可比公司均值。
10 组股权代持最长跨越 17 年，募投项目缩水 32.6%
傲拓科技的治理结构同样值得审视。
傲拓科技的前身傲拓有限于 2008 年由陈思宁团队创立。彼时，陈宇彦与徐新波、饶晖三人以天使投资人身份参与组建，其中陈宇彦一直负责公司的融资工作。招股书披露，在初创阶段，陈宇彦通过其北京大学 EMBA 积累的人脉资源，为公司完成了三轮关键融资。
转折发生在 2015 年。陈宇彦于 2013 年取得境外永久居留权，家庭生活重心逐渐转移至海外。2015 年 1 月至 6 月，陈宇彦将其直接与间接所持全部股权转让给陈思宁。公司实际控制人由此前的姐弟共同控制，变更为陈思宁单独控制。
但股权转让完成后，陈宇彦并未真正离开。2015 年 7 月至 2018 年 8 月，他继续担任发行人董事、总经理。公司的解释是：陈宇彦 " 挂名总经理系为了融资事项考虑 "，直至长城网际入股后才卸任。不过，新三板挂牌期间公司对外披露的总经理职责，通常指向对日常经营管理的全面负责，而本次申报时却称其 " 仅挂名 "。同一段历史，两种表述，信息披露的一致性存疑。2018 年 8 月之后，陈宇彦的职务调整为投资总监，同时还在多家子公司担任法定代表人，公司称这些任职多为 " 登记 " 性质。
招股书同时披露，发行人历史沿革中存在 10 组股份代持关系，时间跨度从 2007 年延续至 2024 年 1 月。被代持方涵盖实际控制人陈思宁本人（委托母亲代持）、董事王善永（委托配偶代持），以及多名早期投资人。代持关系延伸至表兄弟、表姐妹等亲属网络。解除方式上，杨团玉代饶晖持有的 979.74 万股以 0 元转让还原，李芳代陈思宁持有的权益额以 1 元转让。2024 年 12 月，相关方签署《股权确认函》并经公证，确认股权不存在纠纷争议。
代持问题并非傲拓科技独有的历史包袱，但 10 组代持关系跨越 17 年、涉及实控人及核心技术人员、直至 2024 年 1 月才完全清理完毕，这一时间线的长度和涉及面的广度，在科创板申报企业中并不多见。
治理层面的疑问尚未消散，募投项目的调整又添新疑。
2025 年 3 月提交的招股说明书中，公司曾计划募集资金约 7.79 亿元，投向三个项目：傲拓科技产研一体化中心项目（5.25 亿元）、本地化技术服务中心建设项目（0.94 亿元）和补充流动资金（1.60 亿元）。但在 2026 年 8 月更新的上会稿中，后两个项目被全部取消，募资总额缩减至 5.25 亿元，降幅约 32.6%。
傲拓科技产研一体化中心项目包含一个生产中心子项目，规划新增产能 35 万件 PLC 及 RTU 产品，建设周期 36 个月，预计达产后可新增年收入约 4.45 亿元。
但产能扩张的底气在哪里？
根据招股书披露，报告期内公司产能分别为 11.67 万件、16.04 万件、16.04 万件，产能利用率分别为 123.09%、92.23% 和 185.73%，但产销率为 74.51%、109.85%、90.55%。相当于，公司在现有产能的基础上扩产 2 倍余。
而公司在手订单数据不容乐观。2024 年末在手订单 3953.44 万元，较 2023 年末的 4832.21 万元下滑 18.19%。虽然 2026 年 7 月末回升至 6837.17 万元，但订单的波动性意味着长期增长的持续性仍待验证。
