作者 | 后 雨
编辑 | 金 晓
8 月最后一天，快手跌出了 2022 年 12 月以来的新低。
股价跌至 32.52 港元，市值 1407 亿，约合 179 亿美元。
就在前一个月，快手旗下可灵 AI 刚刚完成近 30 亿美元首轮融资，投后估值达 180 亿美元。
这是一个奇特的现象。包括可灵的快手，市值低于可灵单独的估值。
市场宁愿给可灵高估值，却不愿意再为快手多给一分钱溢价。
Part.01
双重挤压
在业绩电话会上，程一笑坦言，公司 " 正经历收入承压与坚定 AI 投入而影响利润水平的短期阵痛 "。
二季度，快手收入 355.35 亿元人民币，同比增长 1.4%，增速已经明显变慢。
导致变慢的主导因素是主营业务跑不动了。
线上营销服务收入 206.39 亿元，同比增长 4.4%。
在 2026 年上半年中国互联网广告市场整体同比增长 7.1% 的背景下，这一增速低于行业平均水平。低毛利的 IAA 短剧占比持续提升，对广告业务毛利率带来压力。
直播业务收入 86.9 亿元，同比下降 13.5%，且已连续两个季度同比下滑。
快手官方将原因归结为 " 主动调整高收入主播结构、推动直播生态健康化 "，但更现实的背景是直播行业监管趋严，去年，快手因直播涉黄及合规管理问题被罚款 1.191 亿元。2026 年 2 月施行的《直播电商监督管理办法》对行业进行了规范化整顿。快手是被动调整。
唯独包含电商和可灵的其他服务，成为唯一亮点。收入 62.06 亿元，同比增长 18.5%，考虑到直播电商已经见顶，快手不再公布 GMV，可灵 AI 可以说是快手的核心增长引擎。
但可灵也是不折不扣的 " 吸金兽 "。
二季度，快手的研发开支同比增长 34.7% 至 45.81 亿元，远超市场预估的 40.7 亿元。快手在财报中明确解释：主要是由于对 AI 的投入增加，包括相关训练支出。
二季度，快手期内利润 31.52 亿元，同比下滑 36%。
对快手而言，这样的结果并不意外，从年初 260 亿元的全年资本开支预告，到一季度利润已同比下滑 26.3%，AI 投入对利润的挤压早已是明牌。
但对二级市场的投资者来说，36% 的利润跌幅仍然是一记重锤。财报披露后，8 月 20 日，快手收跌 11.01%。财报披露前后快手处于单边下滑状态。
二季度，快手毛利率从去年同期的 55.7% 下降至 51.6%，销售成本同比增长 10.7% 至 172.07 亿元，收入分成成本及相关税项从 105 亿元增至 123.23 亿元，增幅达 16.9%，远超营收和内容营销分部的增速。
利润被两头挤压的本质是传统业务造血能力在减弱，而新业务还在 " 烧钱 " 阶段。这是一场新旧增长曲线切换的必然代价。
那么，快手的 AI 故事，能不能讲通、如何讲得更好？
Part.02
可灵的 180 亿定价
二季度的可灵，证明了自己的市场价值。
第二季度，可灵 AI 营业收入超过 8.5 亿元，同比增长超 200%，环比一季度的 6.5 亿元也显著提速。
上半年累计收入已突破 15 亿元，年化收入运行率接近 5 亿美元。截至 6 月末，可灵 AI 全球用户突破 1 亿，较 2025 年底增长约 67%。
从 B 端 API 调用到专业创作者付费订阅，从漫剧到广告等，可灵有用户基础，也有使用场景。
在北京国际电影节上，多部使用可灵 AI 创作的作品入围 AIGC 单元，由刘慈欣任文学监制的《神 · 笔》荣获短剧单元 " 年度关注作品 "。当然，官媒消息中，并未提及可灵，这可能也是工具类产品天然的困境。
但跳出快手平台，能否有新的用户使用可灵，这是更现实的问题。这可能也是可灵独立融资的关键原因。
根据报道，融资后，快手对可灵的持股比例由 100% 降至约 68%，投后估值约 180 亿美元。快手仍保留控股权，但可灵 AI 获得了独立资金和估值体系。
让最具增长潜力的业务脱离母体的成本约束，获得独立的融资能力和市场定价。具体而言，解决了三个问题：
缓解资本开支压力。2026 年全年资本开支计划为 260 亿元，上半年已投入约 170-180 亿元，独立融资可以避免对快手主业形成太明显干扰。CFO 金秉在业绩电话会上明确表示，可灵完成融资后将在现金流支出上采取更灵活的方式。
获得独立的市场估值。可灵 AI 的 180 亿美元估值可以在市场中形成独立的定价锚点，而非简单附着于快手整体估值。这为未来可能的进一步分拆或上市留出了空间。
保持战略与人才灵活性。一方面，可灵不需要紧密绑定快手，可以更加开放，扩大客群。另一方面，独立运营后，可以更灵活地进行人才引进、股权激励。
对于 AI 赛道的人才争夺战而言，独立的期权池和治理结构远比母公司体系内的激励机制更具吸引力。
从这个视角看，市场对可灵的 180 亿美元估值，是认定其可以跳出快手生态，独立成篇，成为内容创作者的刚需 AI 工具。
因此，说可灵比快手更有价值，有其合理性。
但可灵真的能兑现这样的价值吗？
Part.03
还要熬多久？
2025 年 8 月，可灵 AI 技术负责人张迪离职，自 2023 年 10 月宿华卸任董事长、程一笑接任以来，快手已有超过十位副总裁级别以上的高管离职或卸任。
当一个 " 全村希望 " 级别的业务需要从母公司体系中剥离出去独立求生，它既是战略选择，也反映了母体在资金和组织层面承压的现实。
程一笑在电话会上那句 " 短期阵痛 "，到底要持续几个季度？答案取决于两个变量。
第一个变量是可灵 AI 的商业化增速能否持续超预期。
国内 AI 视频生成市场已经形成 " 一超多强 " 的激烈竞争格局。据 AI 普瑞斯称，字节跳动的 Seedance 系列模型占据超 80% 市占率，阿里 " 万镜一刻 " 全链路平台于 2026 年 5 月面向全行业开放。
全球范围内，美国 Runway 于 2026 年 7 月完成 3.15 亿美元 E 轮融资（投后估值约 53 亿美元），谷歌 Veo 等模型也在持续迭代。
可灵 AI 还未成功，要跟 Seedance 抢用户，快手还需持续投入，在技术上具备掰手腕的能力。
第二个变量是 AI 对主业的赋能能否在更短时间内转化为实质性收入增长。
程一笑在电话会上提到，AI 正在降低内容生产成本和创作门槛，推动漫剧、短剧等内容供给增长，2025 年快手漫剧为 6 万部，预计 2026 年将达到 50 万部。
问题在于，50 万部能不能真的转化成 "50 万部 GMV"。漫剧之外，还有没有其他可变现的路径。以及，可灵的垂直风险更大，被综合类大模型降维打击的可能性始终存在。
从积极面看，快手的几个核心指标仍在改善：用户基本盘稳固，日活和月活均创历史新高，二季度自由现金流为正，截至 6 月 30 日可利用资金总额达 1213 亿元。
市场对于快手是分裂的。国信证券维持 " 优于大市 " 评级，但指出下半年将承受收入端压力与 AI 持续投入对利润的挤压。招证国际则将评级降至 " 减持 "。
二季度，快手旧有业务或是看到天花板，或是已经处于下行阶段。不够性感，也很难有想象力。快手正在用今天的利润，用更多的灵活性，买一张 AI 时代的船票。可灵这个新业务，从一开始就被赋予了超出母体的估值。背负全村希望的可灵，需要证明自己值得被寄予厚望。
