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来源：中国基金报
【导语】李宁前 CEO 张志勇创立的必迈体育 IPO 进入问询，以 " 必迈 + 美津浓 " 双品牌驱动，三年营收从 10.66 亿元增至 18.18 亿元，其跑步垂类模式与授权依赖结构亦同步接受市场检视
中国基金报记者 赵刚
深交所官网显示，北京必迈体育股份有限公司（以下简称必迈体育）主板 IPO 审核状态变更为 " 已问询 "，距其 IPO 申请获受理仅隔 13 天，节奏之快在近年拟上市企业中并不多见。
从招股书来看，公司的成绩单十分亮眼。2023 年至 2025 年，公司营收从 10.66 亿元增至 18.18 亿元，三年复合增速约为 30.59%；归母净利润从 0.55 亿元跃升至 2.35 亿元；2025 年加权平均 ROE 高达 53.85%，在同行净利润普遍负增长的年份实现逆势扩张。
但光鲜数据背后，是监管和市场反复追问的结构性问题。公司超六成营收依赖 " 美津浓 " 授权，研发费率连续三年低于 1%，全国实体门店仅剩一家，实控人身负约 1.75 亿元债务。这家被冠以 " 小李宁 " 称号的公司，究竟是垂类成长范本，还是 " 借力式 " 繁荣？
创始团队的 " 李宁基因 "
要理解必迈体育，必然要看其创始团队。张志勇是李宁第十二位创始员工，曾任李宁 CEO，任职期间，李宁营收从数亿元增长至近百亿元。张志勇 2012 年卸任后创立必迈体育，带走了一批李宁体系的核心 " 旧部 "，必迈因此被贴上了 " 小李宁 " 的标签。
但具体到战略和业务结构，可以看出必迈体育和李宁有较大的差异。李宁坚持的战略为 " 单品牌、多品类、多渠道 "。必迈体育则是 " 双品牌驱动 "，自有品牌 " 必迈 " 于 2015 年推出，专注跑步垂类，产品覆盖多个跑步场景，有针对不同人群的多个产品系列，还针对国内跑者脚部特征打造了宽楦鞋型。授权业务方面，公司通过全资子公司取得日本品牌 " 美津浓 " 在中国内地（不含港澳台）的品牌授权经营权，授权协议可延续至 2031 年，满足约定条件还可顺延至 2041 年。美津浓业务是公司营收的基本盘。
渠道选择跟随行业节奏调整。品牌创立初期，公司开设了 200 多家线下门店，后来因受众有限、库存积压陆续关停门店。2020 年前后兴趣电商兴起，公司转向抖音、天猫、京东等线上渠道，以线上直销为核心，构建了 " 以直销为主、多模式协同 " 的销售体系，仅在北京朝阳公园保留了兼具销售与展示功能的体验中心，目前营收主要来自线上，渠道结构相对集中。
结构依赖引关注
业绩层面，公司近三年营收、净利润、主营毛利率均逐年上升。据招股书，2025 年公司跑步鞋收入约 10.64 亿元。弗若斯特沙利文显示，必迈位列国内跑步垂类品牌第六位、本土跑步垂类品牌第二位（仅次于特步）。
从结构来看，必迈体育的收入以授权品牌为主，自有品牌占比不足四成。报告期内，" 美津浓 " 收入占主营业务收入的比例分别为 68.73%、62.13%、62.16%，自有品牌 " 必迈 " 收入占比约为 35%。
显而易见，这一结构使公司对授权方存在较强依赖。品牌所有权归美津浓所有，必迈体育仅持授权经营权，供货政策、分成规则等由授权方掌握，授权方若调整合作条件或终止合作，公司经营将直接受影响。因此，品牌授权依赖成为必迈体育此次 IPO 被关注的焦点之一。
研发投入方面，公司研发费用率连续三年低于同行平均水平。招股书显示，公司共有 46 项专利，其中仅 3 项为发明专利，且均为受让所得，同时研发人员占比不足 3%，公司计划通过募投项目加大研发及信息化投入，建设集合多种功能的创新测试中心，重点投向轻量化、缓震性能提升、新型材料应用等方向，以此构建系统化验证体系。
体量上，必迈体育总资产、营收、净利润规模与 A 股运动鞋服头部企业存在差距。在跑步鞋细分赛道，第一梯队品牌营收规模均在 50 亿元以上，必迈体育仍处于追赶位置。
增长路径的可持续性
上文提到，必迈体育的销售渠道以线上为主。国内某体育用品龙头公司相关人士告诉记者，线上直销模式减少了中间流通环节，有利于品牌管控和盈利稳定，但获客成本也在上升。
必迈体育的招股书也印证了这一说法，报告期内平台服务费、佣金、推广费等营销费用逐年增加，销售费用率仍高于部分同业。" 跑鞋品类依赖实际脚感，缺乏线下试穿场景，可能会影响消费者对品牌认知度与转化率。" 上述受访人士表示。
值得一提的是，必迈体育的生产端以外购为主。公司此前产成品以代工（外购）为主，2025 年 10 月湖南生产基地投产后，具备跑步鞋自主生产能力，目前已形成 " 以代工生产为主、自主生产为辅 " 的格局。
放眼中国运动鞋服市场可以看出，头部品牌的集中度仍然很高。安踏、李宁、特步、361 度等品牌持续将缓震、碳板等中高端技术下探至大众价位，中低价位专业品牌面临的价格竞争趋于激烈。
某海外运动品牌的营销部总监向记者表示，中国体育用品消费市场的需求一侧仍留存可观的增长潜力，全民健身推广范围持续扩大，参与跑步运动的人群规模逐步提升，马拉松赛事数量不断增加。与此同时，消费者对运动鞋服适配细分运动场景、贴合本土人群脚型特点的需求也在逐步提升。
就 " 必迈 " 品牌而言，多位生活在北上广深等一线城市的消费者表示，品牌目前没有进行大规模明星代言与赛事冠名，大众市场认知度相对有限，且品类集中于路跑，场景覆盖面较窄。
除公司经营层面，实控人的个人债务也引发了不少关注。招股书显示，公司实控人张志勇未偿还借款约 1.75 亿元，到期日为 2027 年至 2028 年，与董秘王亚磊合计未偿还借款约 1.91 亿元。
若必迈体育成功上市，张志勇通过控股股东间接持股，锁定期为 36 个月，与债务到期时间存在重叠，锁定期内无法通过减持偿还借款。此外，递表前公司实施分红合计约 1.36 亿元，其中约 8281 万元在递表前夕派发。
编辑：杜妍
校对：纪元
制作：鹿米
审核：陈墨
