来源 | 博望财经
8 月 12 日晚间，腾讯控股发布二季度财报。
单看收入利润，这是一份不难看的答卷：营业收入 2047.85 亿元，同比增长 11%，略高于市场预期的 2028.4 亿元；毛利 1184.33 亿元，同比增长 13%，毛利率从 57% 提升到 58%。但市场的目光没有停在这里。第二天上午，腾讯股价下跌 4.46%，市值回落至 4 万亿港元，市盈率（TTM）跌到 15 倍，市净率 3.07 倍——这个估值水平，已经向部分重资产行业看齐。
让投资者不安的，是另外两个数字。二季度，腾讯资本开支 527.84 亿元，同比激增 176%，环比增长 65%，市场预估的 321.4 亿元多出了 200 多亿；自由现金流录得 -138 亿元——这是腾讯上市以来，第一次出现单季度自由现金流为负。
一份稳健增长的财报，对应着一次历史性的现金流转负。要理解腾讯此刻的处境，就得拆开这 528 亿元。
01
528 亿是什么
先把这组数字放到坐标系里。
527.84 亿元的资本开支，占二季度总收入的 26%。作为参照，今年一季度腾讯的资本开支是 319 亿元，同比增长 16%，当时已创下单季历史新高；去年全年，腾讯在这项上的支出是 792 亿元。也就是说，一个季度的投入，已经接近去年全年的七成。如果算上同期预付的 514 亿元算力采购定金，腾讯二季度在 AI 上的实际资本投入超过了 1000 亿元。
现金端的收缩同样直观。截至 6 月 30 日，腾讯现金净额 582 亿元，而 3 月 31 日还是 1469 亿元——一个季度缩水 60%。主要消耗来自两部分：资本开支付款 593 亿元，以及 2025 年度股息支付 416 亿元。
腾讯对此的解释是：若剔除算力采购的预付款项，当期自由现金流仍有 376 亿元。但预付款的本质是提前锁定未来算力的刚性支出，把它剔除后看到的现金流，并不等同于真实的经营状态。按照当前节奏，腾讯 2026 年全年的资本开支大概率会冲破 2000 亿元，接近去年的三倍。
这不是常规意义上的加大投入，而是一次集中的、提前的下注。
02
钱花在了哪里
这 528 亿元的流向，财报和电话会讲得比较清楚。
第一块是基础模型。7 月，混元 Hy3 正式版发布，性能较预览版大幅提升，显著优于大部分同尺寸模型；按 AI 模型聚合平台 OpenRouter 的词元消耗量统计，Hy3 自推出以来持续位列全球前三。更大参数规模的 Hy4 计划近期发布，市场预期将达到 1 万亿以上参数级别。去年底加入的姚顺雨执掌基础模型后，混元的研发节奏明显加快。
第二块是应用。最被外界关注的是 WorkBuddy。这款 AI 办公工具从今年 3 月一个十几人团队的支线产品，到马化腾亲自过问、团队扩至百人、六大事业群一路绿灯，只用了不到半年，腾讯内部称其为 " 新太子 "。财报明确写道：WorkBuddy 是中国使用最广的 AI 效率智能体服务。易观数据显示，其 6 月桌面端月访问量突破 2000 万次，位居国内同类产品第一，超过第二、第三名之和。它的来路值得多说一句：腾讯 2022 年开始投入 AI 编程，2024 年发布 CodeBuddy，目前内部超 90% 的工程师在用；但团队很快发现，CodeBuddy 是给程序员的，非程序员面对满屏代码只会望而却步——于是有了 WorkBuddy，面向不会写代码的用户，公测前已有超 2000 名非技术岗员工每天使用。
第三块是微信生态的智能化。微信原生 AI 助手 " 小微 " 正在灰度测试；腾讯手里还握着一个 Agent 矩阵——主攻远程操控的 QClaw、系统级 PC 操作的 Marvis，加上 WorkBuddy 和 CodeBuddy，覆盖办公、社交等多个场景。
但繁荣的底色需要泼一点冷水。WorkBuddy 目前仍以免费版加积分补贴的模式拉新，企业版采用坐席制收费，多数用户仍在免费使用；二季度腾讯销售及市场推广开支同比增长 26% 至 119 亿元，相当一部分用于 WorkBuddy 的品牌推广。媒体报道援引的一组行业数据更能说明现状：88% 的企业已试点 AI 智能体，但仅 24% 在多个用例中实现投资回报。AI 办公的 " 高渗透、低回报 "，是腾讯和整个行业共同面对的困境。
03
谁在输血
AI 业务的 105 亿元单季拖累，最终要靠传统业务扛。财报首次明确了这个口径：若剔除新 AI 产品（混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 及小微）的收入、成本及开支影响，二季度 Non-IFRS 经营利润同比增长 19% 至 861 亿元；而包含 AI 投入后的实际数字是 756.36 亿元，同比增速 9% —— AI 业务把核心利润增速砍掉了一半。
扛住这 105 亿的，是三块成熟业务。
游戏依然是最大的利润来源。二季度增值服务收入 984.14 亿元，同比增长 8%。其中本土市场游戏收入 473 亿元，同比增长 17%，创近年新高；《三角洲行动》和《无畏契约》双双创下平均日活跃账户数历史新高；新上线的《洛克王国：世界》成为二季度中国市场最大的黑马，按 QuestMobile 和 Sensor Tower 数据，它在当季所有新发布手游中，平均日活和流水均排名第一。游戏业务的毛利率从去年同期的 60% 提升到 64%，创近年新高。
营销服务是增速最快的板块，收入 435.65 亿元，同比增长 22%，约为行业平均水平的 2.7 倍。增长引擎来自 AI：持续优化的 AI 驱动广告推荐模型、升级的智能投放产品矩阵腾讯营销 AIM+、以及微信生态内的闭环营销能力。视频号总使用时长同比增长超过 20%，AI 驱动的混排系统让广告匹配效率持续提升。
金融科技及企业服务收入 602.86 亿元，同比增长 9%。值得注意的是，企业服务收入的增长被财报直接归因于 "AI 相关服务需求上升 " ——云服务收入增长受惠于 AI 增量贡献、国际业务拓展和更有利的定价环境。过去几年中国云市场陷入价格战，轮番降价压缩行业利润率；AI 需求的爆发正在改变这个格局，模型训练、推理服务、AI 应用开发平台这些高附加值服务的定价权，远强于通用云计算。
04
高管怎么说
对于投入的可持续性和回报，腾讯管理层在电话会上给出了迄今最完整的回应。
总裁刘炽平把业务拆成了两块：" 第一块是我们现有的成熟主业，这块业务增长稳健，还具备不错的经营杠杆，是我们长期打磨出来的高质量增长基本盘。另一块是我们正在搭建的全新 AI 原生业务，涵盖自研大模型、全新 AI 应用，以及配套新建的算力基础设施。" 他特意强调，投向 AI 原生业务的资本开支 " 主要是今年和明年一次性集中投入，不必默认腾讯每年都会维持同等大额投入 "。
更关键的是他给出的 " 保底方案 "：" 我们大手笔采购算力的核心原因，是需要算力来启动整条 AI 业务线。同时这笔投入具备明确的上行收益空间——如果把算力全部放在腾讯云对外出租，能创造大量营收。哪怕停止自研应用，单纯把算力对外租赁，相关业务本身就能盈利，因此我们敢于长期投入。" 他同时留了退路：" 如果回报低于预期，也会调整投入规模。"
首席战略官 James Mitchell 补充了一个细节：几个月前腾讯预付定金下单的一批算力设备，现在转手出售，相比当初采购价能赚超 30%。这说明两件事：算力涨价的速度，以及腾讯锁定算力的紧迫性。
但当被问及 AI 业务的盈利时间表时，刘炽平的回答是：" 现阶段我们不会给出精确量化目标。"
05
估值的分歧
市场对这份财报的分歧，本质是对腾讯估值方式的分歧。
过去二十年，投资者习惯把腾讯看作一家轻资产的现金牛公司——自由现金流容易估计，业绩常常超预期，市盈率一度超过 50 倍。如今 15 倍的市盈率、3 倍多的市净率，让这种定价逻辑开始动摇。港股 100 研究中心顾问余丰慧对第一财经分析，过去用自由现金流折现模型给腾讯估值的逻辑必须修正：应该把它拆成 " 现金牛业务 " 和 "AI 投入期业务 " 两部分分段估值，前者用现金流折现，后者用基于算力规模和 AI 云收入的产业资本逻辑定价。他还建议管理层在每次财报中单独披露 AI 资本开支的投入产出效率指标—— AI 云收入、AI 广告增量收入、GPU 利用率—— " 当前依然缺乏透明的分项回报数据，-138 亿元的自由现金流不会被视作战略投入，而会被持续定价为利润损耗。"
蓝水资本首席投资官李泽铭的判断更偏技术层面：自由现金流为负直接影响 DCF 模型估值，而互联网公司短期现金净流出后，若 AI 投资后期产生回报，最终结果未必差，只是市场需要先消化超预期的资本开支。广州越声理财投资顾问李谦则提供了一个安抚视角：这笔支出多数属于一次性大额预付款性质，并非经营性亏损，核心业务（游戏、广告）的经营现金流依然强劲。
行业对照也在进行中。阿里巴巴今年一季度自由现金流净流出 173 亿元，去年同期还是净流入 37.43 亿元，原因同样是对即时零售、千问 App 用户获取和云基础设施的投入。腾讯不是唯一一家在 AI 上烧大钱的公司，只是它过去是最不烧钱的那家。
06
一张会被反复计算的单子
回到最初的那两个数字。2048 亿元的营收和 -138 亿元的自由现金流，会在未来很长一段时间里，被放在天平的两端反复称量。
腾讯的逻辑很清楚：用游戏、广告、金融科技产生的稳定现金流，喂养 AI 模型和应用；等模型追平、应用跑通，再让 AI 业务自己造血。这条路的前提是，传统业务的输血能力不能断，AI 业务的商业化不能等太久。眼下，前者是成立的——游戏毛利率 64%，广告增速 22%，金融科技及企业服务稳健；后者还没有答案—— WorkBuddy 的 2000 万次月访问量还没有变成可观的收入，混元的全球前三还没变成定价权。
马化腾在财报里写下的那句话，可以当作这次押注的注脚：" 踏入第三季度，我们正在智能、应用与基础设施三个层面，构建一个全新的、AI 赋能的腾讯。" 全新的腾讯还没有到来，但账单已经到了。这张 -138 亿元的现金流单，接下来的每个季度，都会被拿出来重新算一遍。
