文 | 定焦 One，作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳
联想最近的股价，涨得有些夸张。
今年 4 月，联想股价还在 11 港元左右，7 月中旬已经站上 26 港元。8 月 13 日财报发布前，其今年以来的涨幅 210%。财报公布后，股价盘中又一度上涨 22%，收盘报 34.9 港元，单日上涨 20%。
一家长期被按 PC 周期股来看的公司，很少见到这样的走势。
一位关注港股的投资人对此表示，此前几个月，联想 AI 服务器增长的预期，已经逐步反映在股价里，财报发布后股价还能继续涨，是服务器的盈利超出了市场预期。
2026/27 财年第一财季，也就是今年 4 月至 6 月，联想收入 269.4 亿美元，同比增长 43%，创单季度新高。其中，AI 相关收入（包括带 NPU 的 PC 和手机，也包括 AI 服务器和 AI 服务）同比增长 60%，达到约 93 亿美元，占集团收入的 35%。
这一季的利润情况，按会计准则计算，归母净亏损 6.1 亿美元（去年同期是盈利 5.1 亿美元），主要影响来自认股权证公允价值变动等非现金项目；剔除这些项目后，经调整归母净利润 10.8 亿美元，同比增长 176%，首次突破 10 亿美元。
过去几个季度，联想的服务器收入已经在快速增长。这一季新的变化，是利润也明显跟了上来。
01. 服务器业务，赚了 7.8 亿美元
联想主业这一季利润为什么变好，可以分三块来看。
这块业务体量最大，是联想最基本的收入和利润来源。
第二块是 SSG，也就是方案服务业务，主要面向企业客户提供 IT 运维、项目解决方案以及基础设施服务。本季度收入 28.8 亿美元，同比增长 28%；经营利润 7 亿美元，利润率达到 24.2%。其中，运维服务、项目与解决方案占 SSG 收入的 62.4%。
这块业务规模不大，但利润率最高。
这一季利润变化最大的，是第三块业务 ISG。
ISG 主要做服务器、存储以及相关基础设施。去年 4 月至 6 月，收入 42.9 亿美元，同比增长 36%，经营亏损 8552 万美元。到了今年 3 月底，ISG 开始扭亏，收入 56 亿美元，经营利润 2 亿美元，利润率上升到 3.6%。三个月后，收入达到 85 亿美元，经营利润 7.8 亿美元，利润率进一步升到 9.1%。
首先是规模上来了。这一季，ISG 旗下的云服务提供商业务 CSP 和企业及中小企业业务 ESMB，收入都接近同比翻倍。
增长也不只来自 AI 服务器。电话会上，杨元庆提到，传统计算和 AI 计算两方面都保持较强增长。CFO 补充道，传统计算、AI 服务器和存储三个领域都有增长；剔除上年同期中国境内国际 GPU 销售的影响后，全球 AI 服务器收入同比实现三位数增长。
传统服务器和 AI 基础设施都在放量，但各自占多少收入，联想没披露。
另外一个变化是客户和交付方式。大型云厂商仍是重要客户，同时，企业及中小企业对 AI 推理和私有 AI 的需求也在增加。企业部署 AI 时，除了服务器，还要解决存储、散热、部署和后续运维。
所以，AI 服务器也越来越不像过去那种单纯卖机器的生意。GPU 功耗高，几百、几千张卡放在一起，网络怎么连、电怎么供、热怎么散，都要一起解决，交付也从单机走向整柜甚至整套系统。联想能够参与的环节更多了。
电话会上，ISG 负责人提到，联想正在扩大 GB300 平台部署，同时推进下一代 Vera Rubin 机架方案。
财报公布前，市场对 ISG 利润率的预期明显低于最终的 9.1%。这也解释了为什么，在今年股价已经大涨之后，联想还能在财报发布后继续上涨。
02. 市场怎么给联想定价？
不过，9.1% 是 ISG 整体的经营利润率，不能全算在 AI 服务器头上。那 9.1% 是什么水平？可以拿戴尔作参照。
两家的财季差了一个月，这里只看大致量级。最近一个财季（截至今年 5 月），戴尔 ISG 收入 290 亿美元，其中 AI 服务器收入 161 亿美元，经营利润 30.6 亿美元，经营利润率 10.5%。联想这一季 ISG 收入只有戴尔的三成左右，利润率相差 1.4 个百分点。
差距看起来不大，但两家的业务结构不一样。戴尔的基础设施业务盘子更大，尤其是存储业务，本季存储收入 43 亿美元，所以戴尔 10.5% 的利润率，同样不能理解成 AI 服务器利润率。
之所以拿戴尔作参照，是因为两家公司在 AI 产业链中站在同一层。
一台 AI 服务器里最值钱的部分在上游。英伟达、AMD 提供 GPU，三星、SK 海力士、美光等厂商供应内存和存储芯片。
联想和戴尔处在下一层，把 GPU、CPU、内存、网络、存储、供电和散热系统组合起来，设计成服务器和整柜系统，再交付给云厂商和企业客户。
这门生意的特点是，收入体量可以很大，利润率却未必跟着上涨。一台 AI 服务器价格很高，但其中很大一部分要付给上游供应商。服务器厂商赚的是系统设计、集成、制造和交付的钱。也是这个原因，9.1% 的经营利润率比收入翻倍更受关注。
电话会上，分析师提问，ISG 的经营利润率有多少来自长期改善，有多少只是有利的订单组合或者成本确认时点？
ISG 负责人的回答是，公司不认为本季度创纪录的利润额和利润率主要由一次性因素推动。CSP 和 ESMB 的收入都接近翻倍，在他看来，本季度更主要的推动力是业务增长，而非某一种特别有利的业务组合。管理层没有给出具体的利润率目标。
ISG 接下来的产品结构还会变化。今年 4 月，联想完成对企业存储厂商 Infinidat 的收购。ISG 负责人在电话会上提到，存储基础设施的利润率更高，Infinidat 加入后，有望增加联想在这块市场的覆盖。
利润说完，再看需求。截至 6 月底，AI 服务器项目储备，也就是 pipeline，达到 540 亿美元，环比增长 157%。
作为参照，戴尔最新披露的 AI 服务器 backlog 是 513 亿美元。不过，两个数字口径不同。戴尔披露的 backlog 已经是获得、但尚未确认收入的订单。
电话会上，摩根大通分析师专门问联想管理层 540 亿美元包括什么。ISG 负责人解释，包括客户接洽、正在推进的交易和未来订单，目前并没有全部形成已经承诺或确认的订单。
所以这只能说明联想手里正在推进的 AI 服务器项目很多，最后能变成多少收入，还要经过客户下单、GPU 和内存供应、生产以及交付几个环节。
CFO 在电话会上说，联想过去的利润 " 在很大程度上依赖 PC"，现在 ISG 已经成为一个 " 非常有意义的贡献者 "，SSG 的增长潜力还没有完全释放。这也解释了市场为何开始重新评估联想。市场过去主要围绕 PC 出货、份额和换机周期给联想定价，现在服务器业务也开始贡献可观利润。
但 PC 仍然是联想最大的基本盘，而且接下来的压力不小。
电话会上，杨元庆预计内存供应紧张至少会持续到明年底。IDG 负责人进一步判断，本财年下半年 PC 市场出货量可能下降约 15%。联想准备通过提高平均售价、增加高端产品占比以及采购规模来缓冲影响。
联想现在面对的局面很复杂。AI 投资越旺，数据中心投入越大，服务器端的需求越多。但 AI 也在争夺内存和存储产能，推高 PC 的零部件成本，PC 端的压力越来越大。
接下来几个季度，联想既要维持 ISG 的利润率，也要避免 PC 端因为零部件涨价损失太多利润；相比 AI 收入占比，ISG 和 IDG 两块业务的利润率更值得关注。
