来源 | IT 桔子
宇树科技要上市了。
609 亿市值，219 倍市盈率，募资 60 多亿，超募 45%。网上申购挤爆了，中签率低得可怜。
上次聊了宇树最大的外部股东是美团（《王兴成了王兴兴最大的外部股东》），美团估计要赢麻了。
今天 IT 桔子聊聊它背后那帮既当裁判又当运动员的人——券商。
你可能不知道的是，宇树这次 IPO，至少 12 家券商在上市前就偷偷「埋伏」进去了。申购阶段，又有 34 家券商排队抢着打新。
而负责保荐上市的中信证券，一个人在这个项目上同时赚了四道钱。
宇树上市前一共有 46 个股东。把这些股东一层层剥开看，会发现至少 12 家券商的影子。
怎么进去的？大多数不是直接买，而是借道。
比如金石成长这个基金，它是中信证券旗下的。
宇树上市前，金石成长持股 4.15%，是第五大股东。
但金石成长这个基金里，不只有中信自己的钱——华龙证券投了一点，华安证券投了一点，红塔证券也投了一点。大家把钱凑在一起，交给中信的基金去投，这就是所谓的 LP（有限合伙人）模式。
你出一点，我出一点，一起投明星项目，上市了一起分钱。
除了金石成长这条线，还有其他路径：东吴证券通过深创投的基金间接持有，国泰海通通过上海科创基金间接持有，中金通过中金资本间接持有……
绕来绕去，核心逻辑就一个：券商的另类投资子公司，把钱交给头部 PE 基金，借道拿到宇树的股份。
这种操作在行业里不新鲜，但 12 家券商同时出现在一个项目的股东名单里，还是挺少见的。
中信证券：一道菜吃了四遍
如果说其他券商是搭便车，那中信证券就是「又开车又卖票又收过路费」。
在宇树这个项目上，中信同时干了四件事：
第一，它是早期投资人。通过金石成长和中证投资两笔 Pre-IPO 投资，投了大概 3300 多万。按发行价计算，这笔钱已值近 5 个亿，回报率 1300% 左右。
第二，它是跟投方。科创板有个规矩，保荐人必须跟着买一点。中信通过中信投资买了 80 多万股，花了 1.22 亿，锁定 24 个月。
第三，它是保荐人和承销商。宇树这次募资 60 多亿，保荐费加承销费加起来大概 1.45 亿。这是中信最直接的「服务费」收入。
第四，它还是员工战配资管计划的管理人。宇树的高管和核心员工参与战略配售，钱交给中信的资管计划管，锁定 36 个月。创始人王兴兴自己出了 1500 万。
算一下：股权投资赚 1300% 的回报，跟投锁定 24 个月等解禁，保荐承销稳拿 1.45 亿，还管着员工的战配资金。
一道菜，吃了四遍。
这种模式有个好处：中信自己的钱也锁在里面，所以它有动力把项目做好，不会随便糊弄。但问题是：当你既是最大的机构股东，又是定价的保荐人，你的独立性还剩多少？
这个问题没有标准答案，但值得想一想。
34 家券商排队打新
申购当天，又是另一场热闹。
宇树的网下打新，一共有 34 家券商和它们的资管子公司参与。从头部的中信、华泰、国泰海通，到中型的国元、浙商、财通，甚至连摩根大通、高盛这些外资券商的中国子公司也来了。
34 家合计拿到了 65 万多股，大概 9800 万的金额。
有意思的是，这里面有些券商，一级市场已经通过 LP 间接持有宇树股份了，二级市场又通过资管产品直接打新。等于在已有的仓位上，又加了一道。
为什么 219 倍市盈率大家还抢着买？
说白了，券商们判断宇树上市后还有上涨空间。网下打新不是做慈善，是算过账的。
这些机构觉得，哪怕市盈率这么高，短期还是有肉吃。
三件事，值得普通投资者记住
第一，「借道」是常态。大多数中小券商不是直接持股，而是通过 LP 模式间接持有。这意味着，券商系和头部 PE 之间已经形成了稳定的份额分配关系。你出钱，我出项目，大家分润。
第二，一级 + 二级，券商的总敞口比你想的大。一级市场持股 12 家，二级市场打新 34 家，两个名单有重叠。部分券商既在一级市场间接持有，又在二级市场直接打新。加在一起，券商体系在宇树上的实际敞口，比招股书里直接看到的持股比例要大得多。
第三，219 倍 PE，大家都在一条船上。宇树 2025 年扣非净利润大概 5.9 亿，按 219 倍市盈率算，市值 600 多亿。这个估值高不高？高。但券商体系作为整体，既是最大的机构股东阵营，也是最核心的定价参与者。
当保荐人的自有资金、员工战配资金和承销收入都锁在同一个超高估值项目里时，这已经不只是「利益一致」了——这是风险共担。
风险共担好不好？好。但前提是，宇树上市后的业绩能兑现。
2026 年上半年，宇树预计营收 10.5 亿到 11.3 亿。全年能不能维持高增长，是人形机器人赛道从讲故事到看业绩的关键一年。
券商们在宇树身上押下的，不只是承销费。
2026 年上半年，宇树预计营收 10.5 亿到 11.3 亿。
全年能不能维持高增长，是人形机器人赛道从概念走向业绩的关键验证窗口。12 家券商一级市场布局，34 家券商二级市场打新，中信证券一道菜吃四遍——在 219 倍市盈率的高估值下，这既是利益绑定，也是风险共担。
本文基于公开信息梳理，不构成投资建议。
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