8 月 13 日，Citadel Securities 首席股票与衍生品策略师 Scott Rubner 发布最新市场研判报告。
在宏观风险犹存、市场分歧极大的背景下，Scott Rubner 给出了一份 10 条理由的多头清单。他认为，在一轮成熟的去杠杆化完成后，多个需求来源正在同时增强，而卖压正在消退。
宏观层面的担忧有很多，大多数来询问我的人都在问同一个问题：什么会出错？这个问题仍然重要。但8 月，我认为有一个更值得关注的问题：谁会在更高的价格成为买家？
盈利撑起涨幅，估值反而在压缩
理由 1：盈利好于预期
标普 500 指数 Q2 每股盈利增速约为 33%，为后衰退复苏期以外最强水平。
更关键的是，Rubner 指出，企业不只是在超越已经很高的预期，而是正走在 " 自 2000 年以来最陡峭的盈利上修路径 " 上。截至 8 月 9 日，503 家成分股中已有 429 家披露业绩，覆盖指数 74% 的权重。
来自美国企业的信息非常简单：盈利好于预期，而且幅度很大。
理由 2：估值——是盈利在撑，不是估值扩张
标普 500 在创历史新高的同时，12 个月远期市盈率却从去年 10 月的约 23.1 倍压缩至当前约 20.1 倍，压缩幅度约 15%。
原因直接：盈利预期上修的速度快于股价涨幅。
等权重标普 500 远期市盈率约 17.1 倍；纳斯达克 100 远期市盈率低于 10 年均值，处于过去一年的第 11 百分位。
Rubner 表示：" 这与 1999 年是截然不同的格局。目前是盈利在做主要贡献，而非估值扩张。"
理由 3：杠杆——重置已趋成熟
Rubner 认为，全球杠杆重置 " 看起来越来越成熟 "。系统性去杠杆的冲击已大部分完成，规则驱动的卖压悬顶已经缩小。
逻辑是：随着波动率继续下行、趋势重建，系统性策略（如 CTA、风险平价）将重新具备加仓能力。
下一个有意义的机械性资金流动，可能是再杠杆化，而不是去杠杆化。
理由 4：散户——买家回来了
上周，散户在 Citadel Securities 平台上重新成为净买家，逆转了 6 月底的抛售。
但 Rubner 更关注的信号在期权市场：散户在期权市场的看涨 / 看跌方向比，为今年 4 月以来首次偏向看涨，且为 3 月底低点以来的最低看跌读数。
与此同时，宽基 ETF 期权活动量激增。本月平均每日合约量达到月均水平的 3.1 倍，创历史纪录；平均每日净看跌期权权利金约为 2900 万美元，约为一年均值的 8 倍、历史均值的近 10 倍。
Rubner 的判断是：
散户在重新买入市场，但仍在为下行风险付费。参与度回来了，但信心还没有完全跟上。
他同时提示了一个潜在的路径：市场可以很快从谨慎，走向参与，再走向追涨。
理由 5：被动资金——从未离场
家庭被动 ETF 需求极为强劲。
年初至今 ETF 净流入约 1.6 万亿美元，折合每日约 75 亿美元，较此前纪录高出 55%。
7 月单月净流入近 3500 亿美元，创单月历史纪录。2026 年已有 4 个月跻身有记录以来单月净流入前十。
Rubner 的结论简洁：
结构性被动买家从未离场。
回购与结构：超万亿企业买盘重返市场
理由 6：回购—— 1 万亿美元重新开窗
本周，企业回购窗口重新打开，已公告的授权规模超过 1 万亿美元，为该日历节点有记录以来最大规模。
历史上，8 月是回购执行较强的月份之一，回购规模应超过股票发行量，持续吸收市场供给。
值得注意的是，这不是一个科技行业独有的故事。年初至今最大规模回购授权中，近 70% 来自科技行业以外。
" 企业买盘正在回归，而且应该会越来越多地惠及普通股票。"
理由 7：指数结构——标普 500 不等于平均股票
Rubner 认为，这是理解当前市场 " 为何如此难以把握 " 最重要的一点。
今年，当费城半导体指数（SOX）单日跌幅超过 3% 时，标普 500 平均仅下跌 0.8%，而过去 20 年的历史均值为下跌 2.4%。软件板块在这些日子里平均表现为正，这是自 2001 年以来的首次。
原因在于指数构成、权重集中度，以及边际被动资金的流向。
" 你可以同时看到一个内部惨烈的市场，和一个表现稳健的指数。两者都是真实的。"
市场结构改善：广度、波动率与期权
理由 8：广度上升，相关性创低
超过 70% 的标普 500 成分股站上 200 日均线，为 2024 年 12 月以来最强的市场广度。
与此同时，1 个月和 3 个月实现相关性均接近历史最低水平。
Rubner 的解读：广度上升 + 相关性下降 + 离散度高，这一组合为个股选股创造了更丰富的环境，单股 Alpha 的机会集在扩大。
等权重标普 500（SPW）近一年表现已超越市值加权标普 500（SPX）。
理由 9：波动率——低于 15 改变了数学
波动率正在从结果变成输入变量。
低波动率通常被视为股市上涨的结果。但当 30 日和 60 日实现波动率窗口下移后，低波动率本身会为系统性策略创造额外的加仓空间——这是一个正反馈机制。
与此同时，半导体和存储芯片板块的极端隐含波动率开始正常化。本月标普 500 前 10 大 SOX 成分股的平均 3 个月平值隐含波动率下降了近 20 个百分点；VIXEQ 与 VIX 之间的价差也从历史高位大幅收窄。
" 低波动率不再只是在描述市场，它开始改变资金流动的数学。"
理由 10：期权——开始对冲上行
这是 Rubner 最密切关注的信号。
8 月 4 日是 SPX 看涨期权有史以来成交量最高的单日，成交量约为一年均值的 2 倍，比此前 5 月的纪录高出 10%。7 月 30 日至 8 月 5 日的五个交易日，也是 SPX 看涨期权有史以来五日累计成交量最大的时段。
更关键的数据：近 35% 的标普 500 成分股出现 3 个月看涨偏斜倒挂（即看涨期权隐含波动率高于看跌），这一比例为有记录以来最高。
Rubner 表示：
" 投资者不只是在减少为下行保护付费。在部分市场，他们愿意为上行凸性支付更多。这种行为转变很重要，这是一种截然不同的心理。"
底线：买家名单在变长
Rubner 在报告结尾总结：
这仍然是一个困难的市场。宏观风险是真实的，路径不会是线性的。但在梳理完这份清单后，有一件事很突出：资金流向的天平正在向更积极的方向倾斜。
他同时提示了 9 月的风险：季节性转差，仓位可能更满，如果 8 月演变成追涨，今天的买入能力届时将已被消耗。
8 月可能是买家回归的月份。9 月可能要问的是，还剩多少买入弹药。
