韩股如何“收复失地”？从“杠杆牛”到“回购牛”

韩国股市刚刚经历了一场残酷的流动性与杠杆 " 挤兑 "。

据追风交易台消息，野村证券在 7 月 28 日的研报中称，从 2026 年 6 月 22 日的阶段性高点 9115 点，到 7 月 24 日的 6691 点，韩国 KOSPI 指数的暴跌并非源于基本面恶化，而是由外资的机械性抛售（年内抛售高达 158 万亿韩元 /1080 亿美元）以及散户单只股票杠杆 ETF 的 " 爆仓 " 共同引发的。

然而，野村认为这场 " 去杠杆 " 过程本质上是一次 " 重置 "，而非趋势逆转。随着市场去杠杆化接近尾声，韩股的下一轮估值重估（Re-rating）逻辑将发生根本性转变——从前期的 " 流动性与杠杆驱动 " 转向 " 基本面与企业回购驱动 "。该行预计，2026 年韩国企业回购规模将达到创纪录的 116 万亿韩元（其中 90% 来自两大半导体巨头）。

野村认为，当前正是从 " 杠杆牛 " 向 " 回购牛 " 切换的关键窗口期，基本面驱动的重估机会正在积聚。在 AI 盈利周期的支撑下，KOSPI 指数 10,000-11,000 点的目标位依然稳固，密切关注 11 月即将发布的 " 低 PBR（市净率）公司名单 " 以及下半年的税改政策，这将是催化韩股 " 收复失地 " 的最直接动力。

暴跌的真相：三重流动性冲击叠加，而非基本面恶化

KOSPI 在短短一个月内从 9115 点（6 月 22 日）跌至 6691 点（7 月 24 日），跌幅 22%，韩国波动率指数（K-VIX）更于 6 月 29 日创下历史最高值 96.9。野村明确指出，此轮调整是流动性与结构性因素驱动，而非企业基本面的恶化。

三大压力来源：

第一，外资机构的机械式抛售。年初至今，外资净卖出 KOSPI 高达 15.8 万亿韩元（约 1,080 亿美元）。原因在于，随着 KOSPI 大幅上涨，韩国在 MSCI 等全球基准指数中的权重超出机构投资组合的持仓上限（如单一股票超过基金 10% 的仓位限制），触发强制减仓。这一机械式抛售在 KOSPI 分别触及 7500 点（5 月中旬）和 9000 点（6 月底）时明显加速。

第二，杠杆 ETF 的放大效应。自 2010 年首只杠杆 ETF 在 KOSPI 上市以来，数量已扩张至 56 只（2026 年）。韩国 ETF 市场总规模约 45 万亿韩元，其中杠杆 ETF 规模达 2.7 万亿韩元（占比约 6%）。散户持有约 85% 的杠杆 ETF 仓位，自 6 月 22 日 KOSPI 见顶以来，杠杆 ETF 累计亏损高达 53%（同期 KOSPI 仅下跌 22%），远超指数跌幅的两倍以上。单只股票杠杆 ETF（全部以两大半导体股为标的）规模达 1.1 万亿韩元，占杠杆 ETF 总规模的约 40%。

第三，国民年金配置触顶。韩国国民年金（NPS）持续将国内股票配置比例从 14.9% 提升至 20.8%，但已接近整体资金配置的实际上限，机构增量资金支撑明显减弱。

杠杆 ETF 的 " 毒性 "：散户爆仓与政府出手管控

杠杆 ETF 的内在风险在本轮调整中被充分暴露。野村指出两大核心机制：一是每日再平衡导致的波动率损耗（在震荡市中持续侵蚀收益）；二是追涨杀跌的资金流动特性（高峰期涌入的资金在下跌中遭受最大损失）。

数据层面，KOSPI 200 对应的 2 倍杠杆 ETF 自 6 月 22 日以来净值跌幅达 52.6%，而 KOSPI 200 指数同期仅下跌 23.8%。散户的强制平仓规模相对保证金余额急剧攀升，触发监管警报。

韩国政府于 7 月 16 日宣布首轮管控措施：

暂停新单只股票杠杆 ETF 产品上市及广告；

收紧流动性提供商对 ETF 溢价 / 折价的管理；

将单只股票杠杆 ETF 的最低现金保证金要求从 1,000 万韩元提高至 3,000 万韩元；

最小交易单位从 1 股提高至 20 股；

对境内外单只股票杠杆 ETF 适用相同规则。

野村预计，后续还将出台比 7 月 16 日更严格的监管措施。

去杠杆进行时：市场 " 重置 " 信号正在显现

野村认为，当前的去杠杆过程是市场从 " 流动性驱动 " 向 " 基本面驱动 " 切换的必要前提。以下几个信号值得密切跟踪：

外资抛售明显放缓：7 月月初至今净卖出仅 9.8 万亿韩元，而 5 月 /6 月分别高达 48.4 万亿 /44.5 万亿韩元，降幅显著；

K-VIX 仍处高位：当前约 90，需等待其企稳回落，才能确认基本面驱动的反弹行情；

杠杆 ETF 规模收缩：自 6 月 22 日以来，杠杆 ETF 的 AUM 已从峰值回落，放大 KOSPI 波动的 " 弹药 " 减少；

散户抄底意愿降温：7 月散户及 ETF 的逢低买入行为明显趋于保守。

救市新引擎：半导体巨头领衔的 " 回购狂潮 "

随着市场 " 去杠杆 " 进程的推进和外资抛售压力的缓解，韩股的下一个结构性上涨引擎将是企业股票回购和库存股注销，尤其是大盘股。

野村给出了极具震撼力的数据预测：韩国股市 2026 年、2027 年和 2028 年的回购规模将分别达到 116 万亿韩元、274 万亿韩元和 328 万亿韩元。

其中，约 90% 的回购资金将来自两家大型半导体公司（用于员工奖金和股东回报）。以三星电子为例，其 2024-2026 年股东回报预算为三年合计自由现金流的 50%，扣除现金股息后的剩余部分将用于股票回购。

相比历史数据，2026 年 KOSPI 回购规模（11.6 万亿韩元）将占市值的 2.2%，远高于 2018-2025 年 0.2%-0.9% 的历史区间，这将形成一股持续且可预期的市场需求。

野村认为，这种规模的真金白银投入，将成为市场全新的结构性需求来源，直接推动 KOSPI 指数向 10,00-11,000 点的目标迈进。

维持 KOSPI 目标 10,000-11,000 点：四大催化剂支撑

野村维持 2026 年 KOSPI 目标区间 10,000-11,000 点，对应 2026 年预期市盈率 10.5-11.5 倍、市净率 2.5-2.8 倍、ROE 27%。当前 KOSPI 交易于 2026/2027 年预期市盈率 7.0 倍 /5.2 倍，市净率 1.7 倍 /1.3 倍，估值折价显著。

四大核心催化剂：

AI 驱动的盈利超级周期：存储 /HBM、电力设备、储能（ESS）和核能等领域的 AI 相关盈利，预计将在未来五年持续支撑 ROE。野村预测 KOSPI 2026/2027 年净利润同比增速分别为 253%/35%，ROE 分别为 27%/29%；

资本效率改善与股东回报提升：上市公司向更优资本效率、更高股东回报和最优杠杆率转型，支撑更高的市盈率和市净率；

积极股东主义与维权投资活动：机构投资者的主动尽责管理和维权行动；

政府监管推动公司治理升级：强制要求更好的目标 ROE 披露、推动非核心资产处置、收紧上市要求和治理结构。

野村预计 2026 年下半年将有一系列重要政策落地，其中11 月预计发布的低 PBR 公司名单被视为最直接的个股催化剂——将推动相关公司注销库存股、提高股息并处置非核心资产。此外，禁止重复上市规则的收紧和 KOSDAQ 改革将改善股东保护、缩小母公司折价。