大模型公司在港股热度正酣，现在，卖 Token 的公司也开始冲刺了。
硅基流动已向港交所提交上市申请，剑指港股「AI Token 工厂第一股」。
招股书：AI 推理时代的 Token 工厂
简单回顾一下硅基流动的来时路：
班底就是张钹院士高徒袁进辉创办 AI Infra 公司 OneFlow 时的原班人马。OneFlow 在 2023 年被王慧文光年之外收购，此后因王慧文病休之故并入美团。而袁进辉本人则选择了再次创业，携团队创立硅基流动。
就是说，不做模型，也不做应用，重点是要把异构算力、多模型和企业调用需求，封装成可稳定交付、可计量、可收费的 Token 供应服务。
根据沙利文资料，按 2025 年词元年吞吐量计，硅基流动是中国第四大词元供应平台，市场份额 1.5%；在中国所有独立生态词元供应平台中排名第一。
重点来看财务数据。
商业增长快，亏损也扩大了
2025 年，硅基流动收入为 5533.0 万元，相比 2024 年的 734.6 万元，同比增长 653.2%。
2025 年录得年内亏损 3.45 亿元，是 2024 年 8191.5 万元的4.2 倍。经调整净亏损为 1.87 亿元，经营现金流出 1.72 亿元，月均现金消耗率 1480 万元。
从毛利率来看，2024 年，硅基流动的毛利率是 39.4%，2025 年则转负为 -24.0%，其中公有云服务毛利率为 -119.0%。
背后业务模式的变化是，在硅基流动公有云 + 本地部署的业务构成中，公有云开始反超本地部署成为收入占比最高的业务。
2025 年，硅基流动公有云服务收入 2926.1 万元，占总收入 52.9%；本地部署解决方案收入 2606.9 万元，占 47.1%。
与此同时，硅基流动注册用户从 2024 年底的 12.7 万，增至 2026 年 4 月底的 1028 万。
用户规模和 Token 吞吐量的放大，也直接推高了后端算力消耗：销售成本从 2024 年的 445.2 万元增长到 2025 年的 6863.2 万元。招股书解释，成本的增长主要来自公有云服务扩张导致的算力资源成本增加，以及技术服务费、员工福利开支增加。
也就是说，公有云业务带来了更多的收入和更大的业务规模，但现阶段成本压力也很明显。
Token 生意，等待市场验收
如此看来，Token 工厂的模式，硅基流动已经跑了起来。
并且随着招股书的提交，硅基流动想要讲给市场的故事更加明晰：
AI 应用越多，Agent 越复杂，Token 消耗越大；Token 消耗越大，谁能稳定、便宜、大规模供应 Token，谁就站在新的基础设施层。
接下来，需要被继续验证的就是实际的盈利能力了。
而从此前硅基流动的投资方来看，有意思的是，其阵容本身就像是一张围绕「Token 生产」展开的产业链地图。
7 轮融资，投资方阵容大致分成几类：
平台型和应用型产业方，包括阿里、美团、携程、金蝶、软通、万兴等；
算力和基础设施生态方，包括华为旗下哈勃科技、壁仞、云天励飞、联通、360 等；
AI 模型和 AI 公司：智谱、商汤；
专业投资机构：创新工场、耀途、普华、纪源、华控等；
多地国资和产业基金。
随着硅基流动的 IPO 进程，这么一个 Token 生意到底能跑成什么样，正在迎来更公开的检验。
招股书：https://www1.hkexnews.hk/app/sehk/2026/108701/documents/sehk26063002927_c.pdf
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