文 | 智见 Time，作者 | 李浩，编辑 | 经纬
A 股存在一条斩登线，似乎已经成为了不争的事实。
但凡上市公司业务范围过于老登，在 AI 叙事风头正盛的当下也只能沦落到无人问津的境地。
无论是白酒、地产、还是金融，无论企业体量如何、是不是曾经的市场明星，只要被认为登味太重，就很难获得热钱认可。而二级市场也如同逆水行舟，不进则退。没有共识且在 AI 虹吸效应加剧的当前市场，股价表现自然不会让投资人太开心。
但是近期，斩登线却看起来越来越高。
传统行业之后，不够 AI 的消费和互联网企业成为第二波受害者。在此之后，AI 不够强的互联网企业股价开始守不住。
但奇怪的是，自去年 9 月 18 日创下史高 11.32 港元 / 股后，地平线经半年震荡后于今年 4 月开始急速下跌。6 月 29 日，地平线股价收 4.13 港币 / 股，较高点跌去 63.52%。
然而，要模型有模型、要芯片有芯片、要机器人有机器人，还赶上了 " 物理 AI" 的新概念，地平线无论如何都不应该被划成老登股。
但市场的行为似乎在暗示另一种可能：
过去，资本愿意为未来买单；如今，市场却要求未来兑现。
近忧：地平线被高估了吗？
二级市场不缺聪明人。
但也恰恰如此，找地平线下跌的原因变成了一场穷举。
如果把过去几个月关于地平线股价下跌的分析整理一遍，会发现市场几乎把所有能讨论的因素都讨论了一遍。
无论是汽车行业进入存量竞争，主机厂开始压缩供应链利润；还是车企选择自研智驾芯片和算法；抑或是机器人、具身智能等新故事并没有给地平线带来新的估值支撑。
二级市场在找原因时从不缺乏想象力。
但站在更长的时间维度上看，地平线的基本面却基本没有什么变化。
芯片上，征程 6 仍在量产，征程 7 正式亮相，舱驾融合芯片星空 6P 也已经官宣。软件上，HSD V1.6 端到端智驾系统预计今年会大规模放量，整车智能体操作系统 KaKaClaw 也被推出。
具身智能上，今年 2 月地平线来源了基座模型 HoloBrain-0 及配套框架；在 3 月更是专为物理 AI 的 " 黎曼架构 "。客户上，大众等客户的合作没有发生什么变数。暴涨的研发费用也正是高层愿意持续发力的证明。
至于 2025 年巨亏 104.69 亿，亏损嘛，糖衣厚一点资本市场也是能咽下去的。
事实也的确是这样的。3 月 26 日发布财报后，地平线股价虽承压，但此后最终收复失地。需要注意的是，年初地平线股价尚处在 9 至 10 港元区间，后虽震荡，但 4 月下旬也从反弹至接近 8 港币 / 股。
也就是说地平线股价在最近的两个月内几乎腰斩。
主机厂降本问题不是一年两年，自研芯片和算法也几乎成了上档次的车企的标配，机器人刚刚开始，也远没到清算财务的阶段。这些因素固然重要，却同时也长期存在，用来解释近期的快速下跌只能说有些 " 关公战秦琼 "。
但是树欲静而风不止，市场对地平线的态度发生了变化。
上市前后的一段时间内，资本市场眼中的地平线身上满是金字招牌，什么中国版 "Mobileye+ 英伟达 "、国产智驾芯片龙头、下一代 AI 计算平台、机器人时代的底层基础设施等等。彼时的投资逻辑是，投资者花钱买的并不是当下的利润，买的是未来几年智能驾驶全面爆发、买的是国产芯片加速替代之后，地平线能够成长为什么样的公司。
地平线巅峰期市值曾达到 1650 亿港元左右。可以说这 1650 亿，是市场想象力的价格。
但是，市场选择不再相信童话，伸手向余凯要钱。
也因此，余凯在股东大会上说：" 股市短期是投票机，长期是称重机。" 话语中有几分安慰、几分无奈、几分自嘲，外界不得而知。
但余凯的认知的确非常准确。股市投出了近 70 美元的蔚来、近 400 块钱的影石和超 300 港币的泡泡玛特。但是，地平线想要在称重机上卖出价钱，面对 " 存在芯里，站在光里 " 的市场，余凯手里最好还留有几张还没有示人的底牌。
远虑：客户忠诚吗？
那么，地平线手里有这样的牌吗？
那么这又回到二级市场给地平线找的原因上了。
根据地平线 2025 年财报信息，不难推测客户 A 是理想。数据显示，2025、2024 年地平线总收入分别为 37.58 和 23.84 亿元。那么仅 2025 年一年，理想与地平线的总额缩水了近 7%。
通常理想的 AD PRO 标准版会搭载地平线系列芯片，如 2025 年 4 月上市的 L6 智能焕新版就搭载了地平线征程 6M 芯片。甚至在 2026 年推出的改款理想 L6，更是搭载了两颗地平线征程 6 芯片。
而 Max 版本，通常会搭载一到两颗英伟达 Orin 芯片，后续的 Max 车型理想为其升级为英伟达 Thor 系列芯片。而 Ultra 系列则搭载理想自研的马赫系列芯片。另外，有消息称理想计划自上而下用马赫系列芯片替代其他产品。
理想的态度反映出地平线两个尴尬的问题，一是其芯片焊死在低端产品线上，其二是车企终究会拥抱自研。
比亚迪的情况亦如此。
一个合理推测是表中的客户 B 就是比亚迪。虽然 2024 年二者频频官宣合作，但真正的落地确是在 2025 年。
另一个问题是 2026 年 5 月，比亚迪官宣自研芯片璇玑 A3，计划后续产品全部使用自研芯片。计划中，比亚迪首批搭载璇玑 A3 的车型将于今年三季度量产交付，四季度完成规模化上车。
所以，HSD（Horizon SuperDrive）成为地平线突破现有业务天花板的核心。
业内，单纯靠提供车载计算芯片已经越来越难建立竞争优势。随着端到端、大模型等技术快速演进，越来越多车企开始意识到，真正决定智能驾驶体验的，不只是芯片算力，而是芯片、算法、工具链和数据闭环之间的协同能力。
这也是为什么，地平线几乎把过去两年的资源都押在了 HSD 上。
据公开信息显示，HSD 于 2024 年正式立项，随后公司研发团队迅速扩张，从约 1200 人增加到约 2000 人，新增人员几乎全部投入智能驾驶研发。同时，大模型训练、数据采集、仿真回放、ML Infra、云端算力等基础设施投入同步增加，使研发费用持续攀升。2025 年，财报显示地平线研发支出已超过 50 亿元，高于全年营收。
只是对于二级市场而言，新问题也接踵而至。
既然已经花了钱，HSD 什么时候能够真正大规模放量？什么时候能够覆盖研发成本？什么时候能够成为利润的新来源？
从产品节奏来看，HSD 确实也开始进入兑现阶段。2025 年底，地平线向车企交付首批 HSD 方案。进入 2026 年，HSD 交付节奏明显加快。截至上半年，已有约 2 万名终端用户使用搭载 HSD 的车型，奇瑞、长安等合作车型陆续开启交付，更多项目仍在爬坡过程中。
这似乎是客户 D 能够由零头跻身大客户的原因。
但无论客户 D 是奇瑞还是长安，只要是不以全栈能力见长的厂家都将面临两个问题。其一是，新能源淘汰加剧，他们会不会因为技术、成本等原因被甩下去；其二是，华为再加一 " 界 "，向它们抛出橄榄枝时地平线该如何应对。
而对于地平线，这是个两头堵的境地。
一场盛大的祛魅
祛魅这个词最近很火。
对比幻灭的落魄和梦醒的反差，祛魅更多的呈现出一种原来如此的揭秘感。
而 A 股，甚至说整个世界，都在经历一场盛大的祛媚。
马斯克的 SpaceX 上市后，资本市场表现平平。虽然冲高炒到了 201.85 美元 / 股，但此后迅速回落，目前仍在首日收盘上下徘徊。
而对比其他车企和自动驾驶企业对比，地平线的走势并不能算最糟的。同样从去年 9 月计算，小马智行跌去了超 66%，理想下跌约 53%，蔚来下挫超三分之一。
盈利，成为了资本市场考量的重点，甚至可以说是唯一的重点。
那个单凭木头姐说 Robotaxi 是万亿美元市场，一句话就能把特斯拉捧成资本明星的时代已经过去了。当下市场上，甚至可以说自 2023 年这波 AI 潮以来，赚钱的企业一共也就三类。
一类是英伟达、博通、台积电等基础设施公司。享受着高估值的原因是，它们卖的是整个 AI 时代不可或缺的铲子。只要这个行业还有 Capital Spending，这些铲子公司就能吃喝不愁。
第二类是智谱、Minimax 等模型公司。它们的故事处在 " 进行时 "，并且最重要的是，它们不断用产品迭代和用户增长兑现自己的故事。
第三类则是经证明商业模式能够跑通的成长型 AI 企业。如 Palantir 就是其中最典型的代表。过去几年，它完成了从 "AI 概念股 " 向 " 盈利成长股 " 的转变：利润和自由现金流不断改善，Rule of 40 等成长指标也持续维持高位。市场给予它高估值是因为它已经证明，AI 可以稳定地创造商业回报。
可以发现，市场对没有兑现的故事祛魅了。所以，即使技术优秀、产品领先，产业故事宏大，只要距离商业兑现仍有一段距离，资本市场的态度都更偏谨慎。商汤如此，地平线如此，不少机器人公司如此，甚至许多 AI Agent 创业公司亦是如此。
回到地平线，成立十一年完成十余轮融资、成功登陆港交所、征程系列实现量产、HSD 开始交付、机器人业务持续布局……如果按照一家创业公司的成长轨迹来看，地平线已经完成了技术验证、产品验证、客户验证，甚至资本验证。
剩下的，只剩最后一道题——盈利验证。
这也是为什么，同样一件事情，在不同阶段会有完全不同的市场解读。在过去，高研发意味着长期主义、机器人意味着第二增长曲线。而今天，高研发意味着利润压力，机器人意味公司要继续 " 放血 "。
风险没有突然出现，只是故事到了新的章节。
地平线绝对算不上老登股，但地平线也不再年轻。
AI 公司，也到了该赚钱的年纪
