文 | 融中财经
6 月 29 日，海光芯正式在港交所上市，股票代码 01191.HK，股价从 114 港元的发行价一跃而起，截至 10 点 43 分，其股价为每股 162.1 港元，涨幅达 42.28%，总市值超过 145.24 亿港元。
这只股票的提前认购数据更为惊人。香港公开发售获得 1296.89 倍超额认购，国际发售获得 15.51 倍认购。放在港股科技新股历史上，这个数字也属于顶层梯队。
资本市场在用真金白银投票。这票投给的不是一家 " 光模块公司 "，而是 AI 基础设施产业链中一个长期被忽视的环节——光互连。
2026 年，全球 AI 数据中心正在经历一场前所未有的 " 带宽焦虑 "。GPT-5.6 系列的发布把大模型参数推上新高度，十万卡 GPU 集群不再是蓝图而是正在落地的现实。但一个严峻的物理瓶颈浮出水面：GPU 越来越快，数据进出通道不够粗了。多项研究数据显示，当前 AI 数据中心约 90% 的算力被浪费，核心原因在于数据 I/O 速度跟不上 GPU 计算速度。
传统铜缆在高速率下信号衰减严重，传输距离短到以厘米计；传统可插拔光模块的功耗和成本随着速率提升呈非线性攀升。" 管道 " —光互连已成为决定一座 AI 工厂能否高效运转的关键变量。
海光芯正就是在这样的行业拐点上，敲响了港交所的钟。
一家年收入刚过 12 亿元、尚在亏损、全球市占率仅 1.6% 的公司，凭什么获得 1296 倍认购？它身上到底有什么是资本市场无法忽视的？要理解这一切，必须从 13 年前北京中关村一个不起眼的创业实验讲起。
从中关村到港交所，胡朝阳的硅光之路
海光芯正的创业史，不是一个 " 风口上的猪 " 的故事，而是一个 " 逆风时下注 " 的选择，创始人胡朝阳在硅光还无人问津时就已经入场，并选择了行业里最难走的那条路。
2013 年，北京中关村的一间办公室里，一群工程师围着一张实验桌展开了第一块硅光芯片的设计图。公司的名字很长北京海光芯正科技股份有限公司，但做的事情在当时几乎没人能看懂，想在硅片上 " 做光 "。
创始人胡朝阳博士，清华博士出身，曾任职于加州大学及多家美国头部光通信企业，累计发表 SCI 论文四十余篇，持有多项中美及国际专利。他在光通信领域的履历足够漂亮，如果愿意，他完全可以去大型企业做高管，或者做一条 " 更容易的路 " ——买成熟方案、打价格战、赚快钱。
但他没有。
2013 年是一个什么年份？移动互联网方兴未艾，4G 刚刚商用，云计算还是新鲜概念，AI 深度学习远未爆发。光模块行业的共识是：把成熟方案做便宜、做稳定就够了。硅光子技术在当时的产业认知里，是一个 " 富人的玩具 "，理论前景光明，但商业化遥遥无期。
胡朝阳的选择，放在那个时间点上，看起来像是一次过于超前的押注，而且他还选择了全栈自研这条行业里最难走的路。
全球光模块行业有一条公开的 " 潜规则 "：绝大多数厂商做的事情是买来别人的硅光芯片，再买来激光器和探测器，然后做封装、做组装、做测试。像搭积木，买标准件，拼成自己能卖的产品。行业排名靠前的玩家基本都在走这条路，比拼的是产能规模和良率控制。
海光芯正反着来。它从最底层的硅光 PDK（工艺设计套件）开始自研。PDK 是芯片设计的 " 地基 "，有了地基才能盖房子。绝大多数光模块厂商用的是芯片供应商提供的 " 标准地基 "，而海光芯正自己打地基。截至目前，它是全球唯一一家拥有从硅光 PDK 设计到光模块、NPO 成品全栈式技术的公司。
这个 " 唯一 " 意味着别人买地基、搭积木，海光芯正捏陶土、自己烧。从芯片设计到晶圆测试，从封装组装到成品测试，全部在自家平台上完成。这个被命名为 "WIMO"（Wafer-In, Module-Out）的平台，是一台从晶圆进到模块出的 " 光互连一体化制造机 "。
这种做法的好处，在 AI 大爆发之前并不明显。但当产业进入 " 高速竞赛 " 阶段，全栈自研的价值开始放大。
数据可以说明问题：传统光模块厂商的新品开发周期普遍在 12-18 个月，海光芯正凭借全栈自研平台，能把周期压缩到几个月，迭代效率提升约三到五倍。自研硅光芯片兼容通用 12 英寸 CMOS 产线，芯片成本比海外流片降低 30% — 40%，整体光模块成本降低 20% — 30%。自研硅光中介层方案，功耗比传统方案降低 30%。
这个节奏在 2013 年看起来过于激进，但在 2026 年却成了最关键的竞争优势。
2013 到 2023，整整十年间，海光芯正几乎是以 " 蒙眼狂奔 " 的姿态在做技术积累。其间经历了多轮融资，投资方包括元禾原点、中芯聚源、华登国际、启纳创投等一线机构。2024 年 8 月，小米和元禾出资 6000 万元入股；阿里巴巴、中天科技、博华资本等产业资本也相继进入股东名单。产业资本的集体入局，说明一件事：产业链上下游的玩家，比资本市场更早看到了这家公司的价值。
转折点发生在 2023 年。ChatGPT 引爆全球 AI 算力投资，AI 数据中心对高速互连的需求呈指数级增长。
但正如所有创业故事一样，高速增长的背面，从来都不是坦途。
营收三年增长近 7 倍，毛利率低
海光芯正的营收曲线漂亮到令人羡慕，但盈利能力是软肋，JDM 模式让它在抢份额的路上疾驰，毛利率却只有个位数，盈利拐点仍不明朗。
如果只看营收曲线，海光芯正的数据堪称 " 漂亮 "：2023 年 1.75 亿元（人民币，下同），2024 年 8.62 亿元，2025 年 12.21 亿元。三年增长近 7 倍，年复合增长率高达 164%，在全球专业光模块提供商中增速排名第二。
但营收只是硬币的一面。
硬币的另一面是：2025 年公司整体毛利率仅为 8.99%，2024 年为 11.8%。这个毛利率水平，放在制造业里属于偏低，放在科技公司里也说不过去。净利润方面，2023 年亏损 1.09 亿元，2024 年收窄至 0.18 亿元，2025 年又扩大至 1.0 亿元。
JDM 和传统 ODM 的区别，可以用外卖行业的逻辑来理解：ODM 就像你点一份外卖，餐厅做好了你拿走；JDM 则像你请了一个私人厨师，你们一起商量菜单，厨师按你的口味做菜，更定制化、绑定更深、客户黏性更强，但利润率更低。
海光芯正从 2022 年起与多家全球互联网企业达成 JDM 合作，2024 年阿里巴巴成为第一大客户。2025 年，JDM 模式贡献了公司 45.3% 的营收，前五大客户合计贡献了 78.7% 的收入。
问题在于，JDM 模式下对应的毛利率仅为 3.1%，几乎擦着成本线在跑。相比之下，ODM 模式的毛利率高达 48.7%，自有品牌模式为 11.1%。
海光芯正现在的营收增长逻辑可以这样概括：用高增速拿份额、用低价绑客户。这是一种在规模效应极强的行业中常见的打法，先占位置，再赚利润。但必须承认，这个策略目前还处在 " 占位置 " 阶段，赚利润的兑现时间表尚不明朗。
更让人担忧的是海外市场的变化。招股书显示，公司产品销售覆盖北美、亚洲、欧洲三大市场，北美收入占比长期维持在 70% 以上。但在 2025 年，海外市场收入从 2024 年的 2.4 亿元下滑至 1.2 亿元，近乎腰斩。
这是一个值得警惕的信号。海外市场，尤其是北美 AI 数据中心市场，是全球光模块行业利润率最高的区域，来自谷歌、亚马逊、微软、Meta 等超大规模云厂商的订单，不仅单价高、账期稳定，而且一旦进入供应链就具有长期性。海外收入萎缩，意味着海光芯正在 " 高利润市场 " 的渗透出现松动。结合 JDM 毛利率低、海外收入下滑两条线索，公司当前的高增速更多是以利润换份额的国内扩张，而非高利润的全球化增长。
投资者在 1296 倍认购中投下的 " 信仰票 "，接下来需要回答一个更务实的问题：盈利拐点在哪里？
研发投入是另一个值得关注的变量。公司的研发支出从 2023 年的 4230 万元增长至 2025 年的 1.04 亿元。高速扩张期的研发投入增长是进攻性的信号，但对短期盈利也是一种压力。根据招股书披露，IPO 募资净额约 14.15 亿港元中，3.4% 用于扩充产能和提升自动化水平，35% 用于未来三年持续投资新产品及技术研发。钱投向了两端，一端是当下急需的产能，一端是面向未来的研发。这个配置本身合理，但也意味着短期内通过压缩成本来改善盈利的可能性不大。
光互连的下一个十年
回到一个根本问题：为什么资本市场对一个年收入刚过 12 亿、仍在亏损的公司给出 1296 倍的认购？
答案在于它所处的赛道未来会怎么样。
TrendForce 集邦咨询的预测数据，2025 年全球 CPO/NPO 市场规模仅约 1 亿美元，预计到 2030 年将突破 390 亿美元，同时可插拔光模块市场仍将保持约 260 亿美元的规模。增长爆发点预计在 2028 — 2029 年，届时 AI 集群的 Scale-up（纵向扩展）将大规模导入光互连技术。
这个增长曲线之所以陡峭，是因为 AI 算力的瓶颈正在发生结构性转移。
第一阶段的瓶颈是 " 算力不够 "，解决办法是买更多 GPU。第二阶段的瓶颈是 " 带宽不够 "，解决办法是升级光模块。但现在，行业正在进入第三阶段—— " 功耗和密度不可持续 "。一个十万卡 GPU 集群的功耗堪比一座小型核电站，其中光互连部分的功耗占比正在快速攀升。传统可插拔光模块的速率提升已开始逼近物理极限，信号完整性问题、散热问题、成本问题交织在一起，形成了一个 " 天花板 "。
要打破这个天花板，必须把光学引擎 " 搬到芯片旁边甚至芯片里面 "，这就是 CPO（共封装光学）和 NPO（近封装光学）的核心逻辑。传统光模块是 " 插在交换机外面的盒子 "，NPO/CPO 则是把光引擎集成到封装基板上，将光电信号之间的转换距离从几厘米压缩到几毫米。功耗降低、带宽提升、延迟缩短，三者同时改善。
海光芯在这一领域的布局时间线已经相当清晰。2026 年 3 月，公司携全系列硅光产品亮相 OFC 2026 展会，展出了 6.4T NPO 光引擎，当前全球速率最高的光互连产品之一，并荣获 Lightwave 全球创新大奖，这是光通信行业最具分量的奖项之一。3.2T NPO 硅光芯片已完成设计并进入流片阶段，募投计划显示 2028 年第三季度启动生产。
为了确保下一代产品的量产能力，海光芯正在 2026 年 5 月 15 日与佰维存储（A 股存储及先进封装龙头）达成战略合作，后者将为其代工硅光光引擎的 2.5D/3D 封装业务。
把海光芯正放进行业坐标系中来看，它的位置是这样的：
按 2025 年收入计算，它在全球光模块供应商中排名第十七，全球市场份额为 0.8%。但若只看 AI 光模块领域，在中国光模块供应商中排名全球第八，市场份额为 1.6%。与头部玩家的差距显而易见——中际旭创 800G 光模块全球市占率超过 40%，1.6T 市占率 35% — 40%，是整个赛道的绝对龙头。新易盛紧随其后，硅光方案已成为其主流产品线。
中国厂商整体占全球光模块供应的约 70%，但这个 "70%" 主要集中在中低端产能。在最高端的 CPO/NPO 领域，真正有能力参与竞争的公司目前不超过五位。
海光芯正的核心差异化在于当：大多数厂商在 " 搭积木 " 时，它在 " 玩陶土 "。全栈自研硅光的能力，让它在技术代际切换时具备了从 " 跟随者 " 转为 " 方案定义者 " 的概率，虽然这个概率的大小，取决于 CPO/NPO 市场实际爆发的速度和规模。
有一点可以确定，无论是谷歌、微软、Meta、亚马逊四大云巨头，还是 NVIDIA 主导的 AI 计算生态，都在同步推进 CPO/NPO 技术的研发和供应链布局。终端客户已经开始提前锁定关键资源，InP（磷化铟）衬底自 2024 年起供应持续偏紧，高功率 CW 激光芯片成为产业优先争夺的战略资源，光纤甚至被部分厂商视为战略物资（康宁获得了 Meta、NVIDIA、亚马逊的投资或长期采购合约）。
在这个 " 抢资源、抢产能、抢先发优势 " 的窗口期，海光芯正的上市不仅仅是融资 14.15 亿港元，更是获得了一张进入全球 AI 基础设施顶级供应链的 " 身份牌 "。
未来，海光芯正还需要证明自己能把技术优势转化为持续的商业成功，需要修复盈利能力、优化客户结构、重新打通海外市场。但有一条逻辑是站得住的：在一个以光速迭代的产业中，敢在冷门时下注、愿为十年后布局的公司，本身就值得被严肃对待。
