大秦储能冲港股 IPO：锂价 50 万山顶囤货血泪史，亏本三年才清完

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作者 | 彭孝秋

编者按：AI 大爆发之际，越来越多公司走向资本市场。每一份招股书翻动的声音里，都藏着一家公司想说与未曾明说的全部。

鉴于此，硬氪特推出「秋声」专栏。秋声取自欧阳修《秋声赋》，借 " 听秋声 " 之意，观产业冷暖，辨公司成色，记录企业冲刺 IPO 途中那些被写下与被隐藏的真实。这是我们第三期，大秦数字能源。

6 月 26 日，储能公司大秦数字能源向港交所递交了上市申请。

2025 年，大秦数字能源收入25.25 亿元，同比增长 244.3%；毛利率从 2024 年的 -19.9% 反弹到 23.2%；净利润由 2024 年的亏 3.78 亿元转为盈利1.25 亿。一家刚从 " 亏损 " 爬出来的公司，转头就来敲港交所的门了。

大秦数字能源的毛利率，怎么会在 2024 年做到 -19.9%？硬氪从 368 页招股书里进行了一一拆解。

锂价豪赌失败，最高位疯狂囤货导致爆亏

故事的起点要回到 2022 年。当时碳酸锂价格在历史高位——按公开数据，2023 年初电池级碳酸锂还在每吨 50 万元上。大秦在这个价位上大量采购电芯，并用这批高价电芯，于 2022 到 2025 年间生产了28.4 万台户用 ESS 电池，招股书称之为 " 旧有存货 "。

赌注下完，市场却变了。一方面，欧洲分销商当初基于过度乐观预测给出的订单，实际兑现时远低于预期，导致整个欧洲户用储能供过于求；另一方面，2023 年碳酸锂价格一路从 50 万元每吨暴跌至年末的 10 万元每吨，全年跌幅超过 80%。2024 年碳酸锂全年均价 9.1 万元每吨，较 2023 年再跌约 65%。招股书也披露道：LFP 电芯市场价 2023、2024 连续两年同比降幅约 40% 至 50%。

结果就是，大秦那批用山顶价造出来的电池，只能在欧洲市场进行低价大甩卖。2023 年，低价甩卖 11.37 万台旧存货，对未售出的 15.3 万台计提存货撇减 4700 万元；2024 年，再甩卖 10.82 万台，仅这部分就录得毛损1.3 亿元。剩余 6 万台再撇减 8140 万元。叠加给分销商的价格优惠，最后造成全年毛利率 -19.9%，其中高压电池毛利率甚至高达 -80.6%；

2025 年，大秦清掉最后 6 万台旧存货，毛损 3160 万元；至 2025 年末，所有旧有存货已清零，自此这批存货不再计提减值。

（图源 / 硬氪整理）

到这里就能看出，大秦 2023-2024 年的 " 亏损黑洞 "，本质上不是经营能力问题，而是一次对锂价周期的误判。原材料最高位时，疯狂囤货且极度乐观。大秦自己也承认 " 我们自身在预测、存货规划及定价方面应对不足 "。

那 2025 年的暴涨扭亏，又是咋回事呢？主要源于旧货清完、锂价企稳、欧洲需求回暖，三件事同时发生。毛利率最后才能反弹回 23.2%。换句话说，2025 年的亮眼，一半是经营恢复，一半是甩掉了拖后腿的历史包袱。

整体业绩之外，硬氪从大秦的收入结构里，还看到了两次剧烈漂移。第一次是产品线。户用 ESS 始终是基本盘，但工商业 ESS 有快速崛起。户用 ESS 在 2023 年占收入 99.3%，2025 年降至 75.7%。绝对额从 7.18 亿涨到 19.11 亿；工商业 ESS 在 2023 年占比仅仅 0.2%，2025 年暴涨至23.9%，即 6.03 亿元，毛利率 33.2%，比户用 ESS 的 20.1% 还高。

第二次是国内外占比。2023 年，大秦还是一家中国内地占六成的公司。到 2025 年，95.1% 的收入来自境外，光欧洲一个市场就占了 61%。大秦自我定位是 " 首批专注海外 ESS 市场的中国企业之一 "，按 2025 年出货量算，是全球第五大户用 ESS 提供商。这也意味着：大秦的命脉，牢牢和欧洲家庭的储能需求、欧洲电价、电网政策挂钩。

除了地区依赖，大秦的渠道依赖也很强。其几乎完全靠分销商卖货，2023、2024、2025 年分销商销售占比分别为 86.4%、92.5%、98.2%。截至 2025 年末，大秦分销商总数 503 家，但流失高。2024、2025 年分别解约了 141 家、278 家。在前五大客户中收入占比中，已经从 2023 年的 71.3%（最大单一客户曾占 46.4%）回落到 2025 年的 24.1%。

这个商业模式导致经营活动净现金流波动剧烈，2023 年净流出 2.13 亿元、2024 年加大流出 3.77 亿元、2025 年净流入 8130.5 万元。

融资活动所得现金净额中，最近三年分别为 10.7 亿元、1.65 亿元、3167.5 万元。

四轮融资 11 亿元，有股东 IPO 前原价离场

招股书称，2023 年主要融资活动为附有优先股的投资者出资 10.05 亿、借款 5.5 亿元。

从融资表看，大秦有过四次融资，具体来看：

2022 年仅半年时间，其 A 轮到 A+ 轮估值就翻了近 4 倍；2023 年 B 轮和 C 轮，估值再抬升到47.05 亿。四轮外部股权融资合计约11.3 亿元。

2022 年 12 月，大秦计划在 A 股上市，申报的是深交所创业板，还聘了海通做辅导。2023 年 7 月开始上市辅导后，就再无消息，直到此次港股 IPO。

值得一提的是，C 轮出现了中金系（中金上汽、中金智科）、路威凯腾（L Catterton），都是明星机构。但 C 轮发生在 2023 年 6 月，每股 42 元、对应 47 亿估值。而这年恰恰是大秦即将录得3.78 亿年度亏损的 2024 年前夜。

2025-2026 年，也有一些 C 轮机构原价离场，只拿回了本金和利息。2025 年 7 月，陕西财金把全部 71.43 万股转给江苏海四达，作价 3493.8 万元；2026 年 3 月，路威凯腾把所持股份分三笔近 7000 万转给苏创智荟、苏创中荷、湖北优山，定价同样是注资 + 应计利息；递表前的 2026 年 6 月，天津华秦把全部 71.43 万股转给浏阳高创基金，作价 3720.7 万元，依据仍是注资 + 利息。

IPO 前，创始人柳扬直接持有 41.1%，连同其控制的苏州溱湖畔、河漢江澤、楠樟梓椆三个平台，合计控制约 59.04%。柳扬 42 岁，吉林大学机械工程及自动化学士。曾在比亚迪干了 18 年，2007-2019，最后职位是光伏事业部销售总监。董事会秘书柳金山，是柳扬堂兄弟。

除了他来自比亚迪之外，高管几乎也全是比亚迪系。负责海外销售的总监童建成，曾在比亚迪汽车 2006-2023 年做了近 20 年销售；品牌及营销总监朱晓辉，曾任比亚迪汽车高级技术支持工程师；副总经理、工商业 ESS 总监李程，比亚迪汽车解决方案部副经理出身；财务总监赵然志，2006 年起在比亚迪集团任职，直到 2021 年。

除了比亚迪系，大秦团队里还有派能科技系，全球服务中心柳华勤曾在中兴派能做 PACK 工程师。和固德威系，户用 ESS 超级产品团队总经理刘滔，2026 年 4 月刚从固德威 ESS 产品总监任上加盟。

368 页招股书揭示出的大秦故事是：按 2025 年出货量，全球第五大户用 ESS 提供商，仅次于特斯拉、华为、德业。另一家产品已铺到 100 多个国家，累计出货超 100 万台电池。但大秦98% 的收入也压在分销商身上、95% 押在海外，仅欧洲就 61%。

一支比亚迪系老兵班底，用一次代价惨重的库存豪赌，换来了对周期的敬畏。又靠 2025 年的爆发，把自己重新推到了港交所门口。上市之后表现如何，我们持续关注。