文 | 趣解商业，作者 | 付饶
去年 618 大促， Swisse 斯维诗以优异市场表现取得领先地位，成功拿下天猫、京东、唯品会、抖音 4 大平台销量冠军。
今年 618 已结束，Swisse 斯维诗官方当前尚未披露战报，但已有行业媒体梳理天猫健康 618 抢先购战报：汤臣倍健、WONDERLAB（万益蓝）、Swisse（斯维诗）拿下保健食品品牌成交榜前三席位。
热销的 Swisse 如今已稳坐国内维生素及膳食补充剂领域的头把交椅。不过，近期有消费者反映，这个源自澳洲的品牌 Swisse 斯维诗，有的产品国内版成分相较海外版大幅缩水，价格反而更贵。对于爱养生的年轻人来说，买贵的不要紧，但买贵了不行。
在社交媒体上，从真伪、成分、价格、颗粒大小再到功效，一场关于 Swisse 国内外版本产品的选择题似乎在悄然展开。
01.Swisse 的 AB 面
Swisse 斯维诗这个保健品牌仿佛呈现出一种 " 割裂感 "。
一方面，消费者为其 " 澳洲标签、海外认证、权威背书 " 买单的 Swisse 斯维诗，实际早就入了 " 中国籍 "。
Swisse 斯维诗的确是一个来自澳洲的保健品品牌，早年在海外代购的黄金年代，红透了带货圈。
2015 年后，Swiss 被中国企业合生元集团（后更名为健合集团）以合计约 87 亿元全资收购。
被收购以来，Swisse 斯维诗在中国同时运营 " 澳洲跨境进口 " 和 " 国产 " 两条线，分别在澳洲和中国广州有生产线，产品的认证标准也分成两套——澳洲进口版是 TGA 官方验证，国内版是 " 蓝帽子 " 认证。
海外和国内版的产品似乎也分两条定价标准。以辅酶 Q10 胶囊为例，京东旗舰店上，海外版每粒含 150mg 辅酶 Q10、50 粒 / 瓶的券后到手价约 119 元，国产蓝帽子版每粒仅含 43.5mg 辅酶 Q10、60 粒 / 瓶的券后到手价约 199 元。也就是说，海外版每粒辅酶 Q10 有效成分是国产版的近 3.5 倍，而消费者花更高的单价买到的国产版，核心有效成分含量反而不足海外版的三分之一。
这种差异让消费者困惑，为何两个版本产品的有效成分含量竟相差巨大？怎么国内的版本有效成分少但却比国外进口版本还贵？
对于国内外两个不同版本的产品，实际上在社交媒体上早就引发过争论。但保健品与药品不同，个体差异很大，存在 " 功效模糊、难以验证 " 的天然短板。
从 Swisse 的销售情况来看，在去年的营收构成中，其中跨境电商渠道的销售额占比达到 82%；这也侧面表明，大部分的消费者依旧认可的是 " 澳洲标准 "，愿意通过跨境渠道来买 Swisse 进口版。
无论哪个版本的产品，不可否认的是，Swisse 斯维诗已然成为了健合集团的拳头产品。
2025 年，Swisse 斯维诗全年收入突破了 10 亿美元，同比增长 13.3%；这个营收让其首次超越汤臣倍健，登顶中国维生素与膳食补充剂（VHMS）市场。
然而，行业一哥的位置还没坐稳，产品就因夸大宣传引发争议。
今年 3 月，有媒体送检了 5 款网红护肝片，全部出现成分虚标。其中，检测显示，" 热巴同款 " 的 Swisse 斯维诗奶蓟草片，每粒含量水飞蓟宾 28.6 毫克，与直播间中宣传的含量差距较大，这也使不少消费者质疑品牌夸大宣传。
社媒平台上，斯维诗的爆款护肝片和部分其他产品也频繁陷入 " 是不是智商税 "" 吃了没效果 "" 假洋货 " 等讨论和质疑。在 " 黑猫投诉 " 平台上，有上千条对于斯维诗 /Swisse 的投诉，涵盖产品变质、价格争议、成分标注不符、功效宣传与实际体验存在偏差等、售后问题等方面。
02. 高营收与低利润的反差
尽管 Swisse 斯维诗已经被收购了 10 年之久，但直到 2023 年，Swisse 斯维诗支撑的成人营养与护理用品业务（ANC）才首次成为健合集团的第一现金牛。
从健合集团业务结构来看，营收占比的变化，可以说企业成功地将自己从一个以 " 合生元 " 奶粉闻名的传统母婴企业，重塑成为一家业务横跨成人、婴幼儿及宠物的全球营养健康集团。
回过头来看，Swisse 斯维诗作为公司成人营养与护理用品业务（ANC）板块的支柱，其品牌销量得以爆发， 正是抓住了直播电商的爆发和社媒流量的红利。
线上渠道的确让保健品行业得到了快速增长。欧睿国际的报告显示，近三年来，线上渠道在中国保健品行业的销售份额占比已经超过 50%，并且还在持续增加，2025 年复合年平均增长率更是高达 16.7%。
去年 " 双 11" 期间，Swisse 占据天猫、京东、唯品会等多家电商平台营养补充食品类别第一名，也助力健合集团 2025 年营收突破 143.5 亿元，创下历史新高，同期综合毛利率也攀升至 62.4%。
然而，从财务数据来看，Swisse 的登顶伴随着高昂的营销代价；同时，高额的营销费用，也让健合集团陷入了 " 增收不增利 " 的窘状。
2022-2024 年，健合集团销售费用分别为 52.35 亿元、56 亿元、55.7 亿元，到了 2025 年，这一数字直接飙升至 60.57 亿元，销售费用率从前一年的 41.3% 攀升到 42.2%，增速甚至超过了营收增速。这意味着公司每赚取 100 元收入，其中就有 42 元的成本用于营销投入。而对比同期研发费用仅有 2.16 亿元，约占营收的 1.5%，营销投入是研发的近 30 倍；这也引发外界对其 " 重营销、轻研发 " 的质疑。
值得一提的是，在去年三季报和今年一季报中，健合集团都避谈利润。但从 2025 年年报能看出，高昂的销售费用等各项成本吞噬了利润，公司归母净利润仅 1.96 亿元，净利率低至 1.37%。143.5 亿元的营收，最终留存净利润不足两亿元；作为对比，同行汤臣倍健 2025 年的净利率约为 13.03%，是健合集团的近十倍 。
利润端的持续疲软，会直接制约企业资金积累，也会让资本市场和投资者重新审视企业发展质量。当下规模与利润脱节的现状，已经成为健合集团的发展阻碍。
03. 健合集团的内忧
在盈利能力持续 " 拉垮 " 的情况下，健合集团仍坚持大手笔分红，高管的薪酬也依旧坚挺。
2025 年，公司虽然扭亏，但归母净利润仅有 1.96 亿元；然而，董事会宣派全年股息每股 0.35 港元，折合人民币约 1.99 亿元，超过当年净利润。
拆解健合集团股权结构可以发现，分红最大受益者是持股 66.92% 的实控人罗飞、罗云兄弟。这意味着，在这一轮分红中，仅罗飞家族就可以拿走约 1.33 亿元的现金。
同样令人侧目的还有 2024 年，公司在上市 16 年来首次亏损 5372 万元的情况下，依然派发了超 2 亿元的分红，罗飞家族分走了约 1.34 亿元，远超 2025 年上半年利润（0.71 亿元）。
值得一提的是，公司高管薪酬和经营业绩似乎出现错位。2024 年健合集团上市首亏时，董事及总裁薪酬反增 19.4% 至 4163.7 万元，2025 年业绩小幅修复，薪酬仍维持 3756.6 万元高位；薪酬委员会所声称的 " 与业绩挂钩 " 的激励机制，基本形同虚设。对比同行，汤臣倍健在 2025 年净利润 7.82 亿元，是健合集团的近 4 倍，其高管薪酬仅为 900.67 万元。
此外，健合集团内部还面临商誉高悬、债务压顶。
十年时间里，健合集团通过对 Swisse、Zesty Paws、Solid Gold 等一系列海外品牌进行高溢价并购，账面商誉从 2014 年的 0.76 亿元增长至 2025 年的 76.21 亿元，十年间增长了百余倍，已超过公司净资产总额。
这意味着，一旦被收购的品牌未来业绩不及预期，将触发商誉减值，进一步侵蚀净利润。
债务方面，2025 年 1 月，健合发行了 3 亿美元、票面利率 9.125% 的新优先票据，赎回了票面利率高达 13.5% 的 2.97 亿美元旧债。票面利率下降了约 4.375%，期限延长至 2028 年。
虽然健合集团通过长短债务置换，使债务规模和杠杆率有所改善，但资产负债高的现状仍未得到根本改善。截至 2025 年末，健合集团总债务 87.90 亿元，依旧是个沉重的财务负担。
更严峻的是，健合集团与澳大利亚税务局还有个 19 亿元的税务纠纷。目前纠结已经进入法律程序，预计整个审理过程长达三四年。虽然这场官司短期内不会有结果，但潜在的财务影响不容忽视。若最终败诉，这笔巨额支出将对健合集团的现金流和利润造成直接冲击。
值得肯定的是，健合集团已在推进部分调整，但这些边际改善，短期仍难扭转归母净利润偏低的结构性问题。想要进一步改变大而不赚的现状，健合需要对现有经营体系做出更全面的调整；否则，在行业持续升级的大趋势下，企业后续的发展空间也会不断收窄。
