网新社研究所：2025 年 6 月 27 日，小米集团（01810.HK）在港股触及 61.45 港元的历史高点，总市值一度突破 1.6 万亿港元，截止发稿前（26 年 6 月 17 日）收盘价 24.64 港元，股价跌幅近 60%。
彼时市场对 " 人车家全生态 " 故事高度追捧，小米被贴上 " 中国版苹果 " 的标签，国际大行纷纷给出 80 港元甚至更高的目标价。不到一年时间，2026 年 5 月 26 日，当小米发布 2026 年第一季度财报时，股价已跌至 29.76 港元附近，距高点跌幅超过 51%，总市值蒸发逾 8000 亿港元。一场惊心动魄的 " 戴维斯双杀 "，将那些追高进场的投资者打得措手不及。
纵观小米近期刚发布的一季度财报，60 亿的净利润看上去似乎让股东们略显宽慰，但深挖其中，却会发现小米当前依然面临严峻的挑战。
时间往前挪，先看 2025 年全年财报，这份成绩单在数据层面确实过硬：总收入 4573 亿元，同比增长 25%；经调整净利润 392 亿元，同比大增 43.8%，双双创历史新高。汽车业务收入首破千亿，达 1061 亿元，且年度经营首次转正至 9 亿元——这在一众新势力中属实罕见。
但问题在于：股价在最亮眼的财报发布后，并没有上涨，而是延续了此前长达数月的下行。这本身就是一个信号——市场在看的，不是 2025 年的历史数据，而是 2026 年的前景，以及他们在财报数字缝隙里读到的那些隐忧。
2026 年 Q1 财报发布后，让隐忧变成了现实。小米集团总收入 991 亿元，同比下降 10.9%；经调整净利润 60.72 亿元，同比下滑 43.1%，增速创近年新低。这是小米自汽车业务规模化以来首次出现收入和利润的双双同比下滑。
小米财报中的 " 经调整净利润 " 历来是市场最关注的核心指标。但结合小米过往历次财报的披露口径分析后发现，小米的调整方式似乎存在一些的 " 选择性 "，其中包括多项非主营业务类科目及非现金项目，例如股份支付，投资者金融负债变动（即应付给投资者的利息）等。小米集团 26 年一季度经调整净利润 60.72 亿元，看起来尚可，但若以 " 核心经营利润 "（收入 991 亿，减成本 773 亿，减去三费 189 亿）衡量，这一数字仅为 29 亿元，核心经营利润率约 3% ——这才是更真实反映公司主营造血能力的指标。
两个同为 " 利润 " 的财务指标差了接近一倍，主要是财务收益等非主营项目的贡献，而这些收益最大的问题就是可持续性，同时也不能作为小米核心主营业务盈利能力的评判标准。
再来看看小米的汽车业务情况。2025 年全年，小米汽车及 AI 创新业务经营收益 9 亿元，是公司大力宣传的亮点。但这里有一个关键细节容易被忽略：这 9 亿元是将 AI 相关业务（含大模型研发投入）也打包进这个分部后的结果，换言之，AI 业务的研发开支摊进了这个分部，用来对冲的是汽车硬件利润——两者混合披露，使得 " 汽车盈利 " 的边界变得模糊。
单看 2026 年 Q1，这一分部再度经营亏损 31 亿元，汽车业务核心经营利润为负，比上一季度环比恶化了 41 亿元。管理层将此归因于：SU7 新老款型切换导致的产能调配、购置税补贴政策成本转移、以及低价现车销售。解释并非没有道理，但客观数据也真切的摆在了投资人眼前，汽车毛利率已连续两个季度下滑——从 Q3 的 25.5%，降至 Q4 的 22.7%，再降至 Q1 的 20.1%。这是一条清晰的下行曲线，并非随机波动，同样揭示了小米汽车业务盈利能力面临的巨大压力。
再看看小米的另一个基本盘，手机业务。26 年一季度小米手机出货量同比下滑 19.2%，官方对外的表述是 " 量缩价升 " —— ASP 同比提升 8.2% 至 1310 元，高端机占比提升。价升是事实，但 " 价升 " 掩盖了一个结构性问题：手机毛利率在 Q1 仅为 10.1%，相当之薄。这意味着即便平均售价在涨，单台手机的利润空间依然狭窄，所谓 " 高端化 "，与苹果约 40%+ 的手机毛利率相比，小米还有相当长的路要走。
小米管理层给出了 2026 年全年汽车交付 55 万辆的指引。Q1 仅交付 8.1 万辆，占全年目标的 14.7%。这意味着后三个季度平均需要达到每季度约 15.6 万辆、每月超过 5 万辆的水平。
4 月回暖至 5 万辆，证明换代周期影响是暂时的，但这离全年均速达标仍有不小压力。更重要的是，YU7 的爆款热度正在消退——交付周期已降至 10 周以内，说明积压订单基本消化，后续订单补充完全依赖真实的市场需求。在竞争日益白热化的 20-40 万价位段，小米能否持续稳住销量，仍是最大变量。
一旦下半年无法兑现指引，或管理层主动下调 55 万辆目标，小米股价可能面临新一轮更大幅度的回调。
为了提升核心竞争力，小米也在大力增加研发投入。26 年一季度研发投入 90 亿元，同比暴增 35%，全年计划投入超 400 亿，未来三年 AI 专项投入至少 600 亿，未来五年累计研发 2000 亿——这些数字展示了战略决心，但也意味着巨量现金消耗。目前小米账上尽管有 2206 亿元现金储备，但小米 26 年一季度的经营现金流在收入增速下滑，投入大幅增加的背景下，近一年来首次转负（-17.9 亿元）。尽管短期无流动性之忧，但若传统业务持续承压、汽车盈利时间表推迟，这种双轨运营模式的内部张力将越来越大。
值得关注的另一个细节是：2025 年 12 月，小米联合创始人林斌公告计划从 2026 年 12 月起，每 12 个月出售不超过 5 亿美元公司股票，累计上限 20 亿美元。管理层减持计划与公司大规模回购同时并行，构成了某种微妙的张力——公司在市场上用 200 亿港元的回购力度 " 护盘 "，高管却在规划减持，这一信号值得独立投资者细细品味。
财报发布后，各大卖方投行迅速更新研报，但对小米的目标价，依然存在巨大分歧。高盛维持买入，目标价 41 港元，预测全年汽车交付约 56 万辆。花旗给予买入评级，目标价 40-42 港元，看好 AI 赛道；汇丰维持买入评级，目标价 53.4 港元，认为汽车业务进展优于预期。
然而看法也有更保守的一派。交银国际将评级调为 " 中性 "，目标价 37 港元，认为存储涨价周期超预期，汽车需求端能见度不足；中金公司维持 " 跑赢行业 "，目标价 37 港元，同样下调了净利润预测；瑞银在年报后将目标价从 38 港元下调至 36 港元，认为超预期的利润来自一次性项目而非主营业绩改善。
综合来看，各家机构目标价集中在 36-53 港元区间，相差近 60% ——而这个分歧，恰恰说明市场对小米究竟是一家 " 消费电子公司 "、" 新能源汽车公司 " 还是 "AI 科技公司 "，至今没有共识。不同的定性，对应的估值体系天壤之别。
小米当前面临的核心风险，并不是某一块业务的暂时波动，而是 " 估值叙事 " 与 " 业务现实 " 之间正在出现的矛盾。
市场过去给小米 60 港元以上的估值，依赖的是三个同时成立的假设：手机高端化顺利推进、汽车持续高速增长且快速盈利、AI 生态形成差异化壁垒。但 Q1 财报表明，三个假设没有一个完整兑现——手机量价背离、汽车增速放缓、AI 投入仍处早期、短期看不到货币化路径。
26 年 55 万辆汽车交付是一个显性的量化指标，如果兑现，股价将触底反弹；如果无法达成，市场对全年预测的修正将带来新一轮下跌。当前 30 港元左右的股价，是市场在两种情景之间艰难定价的结果。
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