文 | 有点 Marks
股票是人的游戏！股票是死的，它不会跟你斗，股票面临的对手是人
——《大时代》
最近，韩国股市成了全球最靓的仔。
Kospi 指数年内翻了一倍多，三星电子涨了 200%，6 月 1 日，三星电子总市值一度达到 2025 万亿韩元，成为韩国首家突破 2000 万亿韩元市值的企业。
火已经烧得很旺，但还有人在持续加柴。6 月 2 日，巴克莱上调伦敦上市三星电子存托凭证的目标价；6 月 3 日，高盛将韩国 Kospi 指数未来 12 个月目标上调至 12000 点，距其将目标调到 9000 点还不到 1 个月。
一切看起来都在狂欢。但往回倒一年，2025 年 7 月，三星刚交出一份营业利润暴跌 39% 的成绩单，创下九年来的市值权重新低。
从利润暴跌到市值翻倍，短短不到一年，三星仿佛创造了一个神话。重要的是，这个神话还能讲多久？
芯片通胀
先搞清楚一个背景，这轮半导体行情的本质是什么？
摩根士丹利 6 月 2 日出了份研报，造了个新词叫 "chipflation"（芯片通胀），认为 AI 需求正在把 DRAM、HBM、NAND 等所有存储资源全面重新定价。据其披露的数据，过去一年，内存芯片价格已上涨六倍。
同时，世界半导体贸易统计组织（WSTS）发布的最新预测显示，2026 年全球半导体市场规模将同比增长 89.9%，达到 1.5112 万亿美元，创历史新高。从产品结构看，存储芯片预计将骤增至约 3.5 倍，逻辑芯片预计增长 37.3%。
这不是一个正常的半导体周期，而已经演变成一场抢货大战。
手里有 " 货 " 的三星，靠着这轮涨价行情，赚了个盆满钵满。根据财报，三星电子一季度营收 133.9 万亿韩元，营业利润 57.2 万亿韩元，同比暴增 756%。其中，负责半导体的 DS 部门贡献了 94%，存储业务销售额达 74.8 万亿韩元，创下单季历史最高纪录。
乍一看，三星的芯片业务遍地开花。但如果把三星的芯片产品线拆开看，情况就没那么乐观了。
三星的芯片主要分两类：
一类是存储芯片，包括传统的 DRAM（电脑内存条、手机运存）和 NAND 闪存（硬盘），以及专门给 AI 芯片配套的 HBM（高带宽内存）；
另一类是逻辑芯片，也就是系统 LSI 部门设计的处理器，最典型的就是三星自家手机里用的 Exynos 芯片。
先看传统存储业务。
DRAM 和 NAND 确实在涨价，一季度合约价格分别环比上涨 90% 至 95% 和 55% 至 60%。三星曾表示，传统 DRAM 带来的利润高于 HBM，因为前者价格按季度谈，后者按年锁定。
问题是，一个季度内涨出来的利润，能跟一个五年周期的结构性优势相提并论吗？所以，传统 DRAM 和 NAND 的产能在被 HBM 大量挤占，而生产 1GB HBM 消耗的晶圆相当于 4GB 标准 DRAM。
再看逻辑芯片。
三星的系统 LSI 部门一季度市占率只有 7%，在全球手机 AP 市场排名第五。Exynos 2600 主要靠 Galaxy S26 系列自产自销，外部客户寥寥无几。这块业务体量太小，短期内撑不起三星的增长预期。
这么看下来，三星芯片业务里真正有想象空间的，只剩下一个：HBM。
决战 HBM
HBM 被称为 AI 芯片的 " 特供航空燃油 "，通过三维堆叠技术将多个 DRAM 裸片垂直互联，直接贴在 AI 处理器旁边。
在 HBM 战场，三星设定的目标是市场份额从 2025 年的约 25% 提升到 2026 年的 35% 以上，营收预计较增长三倍以上。为此，它摆出了前所未有的紧迫姿态。
首先是量产抢跑。
今年 2 月，三星成为全球首家量产 HBM4 的企业；5 月底，又抢先向客户交付了全球首批 12 层 HBM4E 样品。据称，它较 HBM4 性能提升超 20%，单堆栈带宽达到 3.6TB/s，容量 48GB，较上一代增加 30% 以上。
作为对比，长期占据市场份额首位的 SK 海力士，其 HBM4 在 2025 年 9 月量产，HBM4E 计划 2026 年下半年送样、2027 年量产。三星在 HBM4E 这个代际上，硬生生抢出了将近一年的时间窗口。
其次是研发提速。
2026 年 4 月，三星正式宣布将 HBM 研发周期从此前约两年大幅压缩至一年以内，以对齐英伟达等客户每年一代的产品发布节奏。
据透露，HBM5 的基础裸片将从 4nm 工艺跨代升级至 2nm 工艺，性能跨越幅度更大。6 月 2 日开幕的 Computex 上，三星直接展示了 HBM5 样机，同时发布了全新的封装散热技术 HPB（Heat Path Block），在封装内部加入独立热柱以带走堆叠热量。
最后是产能扩张。
据韩媒报道，三星计划在平泽 P4 工厂建设一条专用于 HBM4 的 1c DRAM 大型生产线，月产能 10 万至 12 万片晶圆。同时将平泽最后一条生产线 P5 第二晶圆厂的开工时间从原定 2027 年初提前至 2026 年 7 月开工，目标投产 2029 年。
据媒体报道，三星计划到 2026 年底将 HBM 月产能从约 17 万片提升至约 25 万片。
市场反馈已经开始计价。6 月 1 日，英伟达 CEO 黄仁勋飞抵首尔，消息传出当天三星股价暴涨近 10%。有分析师估算，若三星拿下黄仁勋此行可能敲定的 HBM4E 供应协议，这笔交易每年可为三星带来 80 亿至 100 亿美元的额外收入。
去年的股东大会上，三星电子副会长、代表理事、设备解决方案（DS）部门负责人全永铉还在道歉说 " 由于对趋势判断滞后，错失了 HBM 初期市场 "。今年 3 月，他已经充满信心地表示，" 客户已经开始评价说，‘三星回来了’。"
三星真的回来了吗？
率先量产不等于拿下市场。在 HBM 的牌桌上，三星仍在追赶。据 Counterpoint 数据，2025 年第四季度 SK 海力士以 57% 的份额领跑 HBM 市场，三星仅占 22%，美光占 21%。
更关键的下一代订单上，三星虽然抢了量产的先手，但大规模订单还是在别人手里。据韩媒报道，英伟达 Vera Rubin 平台的 HBM4 订单，SK 海力士拿下了约 60% 至 70% 的份额，三星的份额约在 25% 至 30% 之间。
三星野心勃勃想抢下的市场份额，就目前来看，情况还是不乐观。Counterpoint 数据显示，2026 年全年 SK 海力士预计将占据全球 HBM 市场约 54% 的份额，三星仅约 28%。
绊住它的是技术成熟度。
三星 HBM4 的整体良率目前仍低于 60%，计划在 2026 年下半年才能提升至接近成熟的水平。在 AI 芯片供应链里，晚达标一个季度，客户就把未来两年的订单签给了竞争对手—— 2025 年 HBM3E 认证上反复碰壁的教训，三星至今心有余悸。
三星已经做了它能做的一切：缩短研发周期、率先交付样品、拼命砸产能。但 HBM 这个战场，比的从来不是谁先发布样品，而是谁的能量产速度最快、产品稳定性最好，谁才能真正嵌入英伟达的供应链。
在这一轮 AI 存储长跑中，三星能否真正后来居上？目前还是未知。
代工短板
今年 3 月的股东大会上，三星特别强调，自己是全球唯一一家能够同时提供涵盖内存、晶圆代工（Foundry）、逻辑设计以及先进封装在内 " 一站式解决方案 " 的半导体企业。
" 我们将进一步巩固作为综合 AI 半导体解决方案企业的地位 "，全永铉曾表示。
从战略层面看，这套叙事有其合理性。在他们规划的未来版图里，三星想全面吃下半导体这个大蛋糕，从手机、汽车到各种 AI 设备，从自产芯片到为别人代工。因此，在 HBM 战场之外，晶圆代工是它瞄上的另一块版图。
三星一直有个心结，存储太周期性。所以过去几年，它把晶圆代工当成了转型的救命稻草。
但目前，这根 " 稻草 " 长势愁人。财报显示，三星 DS 部门 2026 年第一季度总收入 81.7 万亿韩元，其中晶圆代工收入只有 6.9 万亿韩元；在 53.7 万亿韩元的营业利润里，代工业务的贡献微乎其微，甚至还在亏钱。
" 晶圆代工业务至少需要以 3 年以上的长期视角来推进。" 今年 3 月的股东大会上，晶圆代工事业部社长韩晋万表示，希望股东们再给 1 到 2 年时间。
问题的根源还是良率。
据今年 4 月的报道，三星 2 纳米工艺制程良率约为 55% 上下，如果再考虑性能分级和后端封测流程的损耗，以最终成品计，三星 2 纳米的良率将只剩下 40% 左右，意味着该节点当前仍不够成熟，无法稳定交付。
三星倒也不是没有进步。2025 年下半年，2 纳米良率一度只有 20% 左右，不到一年就拉到 50% 中段，在如此高的技术难度面前堪称业界罕见的进展。
但追赶的速度赶不上对手跑的速度。台积电同节点良率已在 60% 至 70% 区间，部分批次甚至更高。台积电在 2026 年第一季度占据全球晶圆代工市场 72% 的份额，是第二名三星（约 6.8%）的 10 倍以上。
良率的差距直接反映在客户流失上。高通的下一代骁龙旗舰芯片已全部转给台积电 2 纳米工艺。据韩媒披露，自 2022 年起，高通顶级旗舰芯片便未再交由三星代工，三星 2nm 工艺的良率表现仍未达到高通设定的 70% 稳定量产基准线。
不过，代工业务最近也确实看到了转机。
订单层面，三星接连拿下了多个大客户：
去年，与特斯拉签署代工合同，生产其下一代自动驾驶芯片 AI5 和 AI6；
今年 3 月，确认将代工英伟达的 AI 推理芯片 Groq 3；
AMD 方面也在与三星积极洽谈 2 纳米代工合作，以分散对台积电的依赖。
此外，三星还承接了任天堂 Switch 2 主机的 SoC 订单和英特尔的 PCH 合同，8 纳米和 4 纳米成熟制程的订单填补了一部分产能缺口。
整体上看，三星代工在今年上半年的整体平均产能利用率有望回升至 60%，相较 2025 年下半年的 50% 提升一成，但离盈亏平衡通常所需的 80% 还有不小差距。
然而，比良率和亏损更棘手的，是天然的信任缺陷。
三星的 DS 部门里，除了晶圆代工事业部，还设有一个专门设计芯片的部门 System LSI，三星手机里用的 Exynos 处理器，就是它的作品。这在三星看来是 " 一站式 " 的优势，但放在代工市场上，就成了客户心里拔不掉的一根刺。
他们会担心，把最先进的芯片设计交给三星生产，自己的技术会不会被三星的设计团队学走？特别是当三星自家的 Exynos 芯片跟客户的产品存在竞争关系时，这种担忧就更强烈。
全永铉口中的 " 一站式解决方案 "，必须靠存储和代工两条腿走路。当存储这条腿在涨价潮里站得笔直，代工这条腿还在拄着拐杖，一瘸一拐。
神话的 B 面
韩国不大，确实创造过很多神话。但神话最危险的地方，不是它太美好，而是它太容易被情绪放大、被杠杆催熟、被时间戳破。
潮水什么时候退，没有人知道。但潮水一定会退。
