《港湾商业观察》萧秀妮
从 2021 年赴美 IPO 计划搁置，到 2023 年 3 月首次递表港交所，再到 2026 年 4 月 30 日第七次更新招股书，拉拉科技控股有限公司（以下简称，货拉拉）的资本市场闯关之路已跨越三年有余，此次 IPO 联席保荐为高盛、美银证券、摩根大通；招银国际是财务顾问。
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全球货运龙头的增长盛宴，利润和毛利率却大幅下降
据招股书及天眼查显示，货拉拉 2013 年成立于中国香港。公司于 2014 年进军内地与东南亚市场，2019 年拓展拉美市场，截至 2025 年末，货拉拉业务已覆盖全球 15 个主要市场、超 400 个城市，搭建起连接商户与司机的智能物流交易网络。
据介绍，公司主要聚焦解决同城及跨城货运交易中的所有核心物流需求，同时为商户及司机提供多元化物流服务及增值服务。公司利用科技为商户与司机搭建线上连接通道，实现交易流程数字化与效率优化。在平台生态中，商户可快速匹配海量司机，获得便捷、可靠且高性价比的货运服务；司机则能持续获取充足订单，提升运力利用率与收入水平。
凭借闭环交易模式与轻资产运营优势，货拉拉稳居行业龙头位置。2023 年至 2025 年（报告期内），货拉拉全球总 GTV 从 94.14 亿美元增至 133.21 亿美元，复合年增长率达 19%；全球已完成订单从 5.88 亿笔大幅攀升至 10.27 亿笔，复合年增长率高达 32.1%，订单量三年间实现近乎翻倍增长。
用户规模同步扩容，平台平均月活商户从 1340 万增长至 2130 万，平均月活司机从 170 万名增加至 210 万名，庞大的双边用户网络形成强劲的规模效应，进一步构筑起市场竞争壁垒。
财务层面，货拉拉营收保持增长态势，2023 年至 2025 年营收分别为 13.34 亿美元、15.93 亿美元、21.39 亿美元；毛利分别为 8.17 亿美元、9.21 亿美元、10.81 亿美元；经调整利润（非国际财务报告准则）分别为 3.9 亿美元、5.01 亿美元、5.6 亿美元。截至 2025 年 12 月 31 日，货拉拉持有现金及现金等价物 18.22 亿美元，资产质地持续夯实。
但细看招股书数据发现，货拉拉的核心盈利指标接连下滑，" 增收不增利、增量不增效 " 的问题日益凸显，成为资本市场关注的核心痛点。
首当其冲的是年内利润的剧烈波动，盈利能力稳定性不足。2023 年公司年内利润 9.73 亿美元，2024 年骤降至 4.34 亿美元，同比大幅下滑 55.4%，近乎腰斩；2025 年虽小幅回升至 4.47 亿美元，但同比仅增长 3%，增长动能明显枯竭。即便剔除可赎回可换股优先股公允价值变动等非现金项目影响，经调整利润增速也大幅放缓，2024 年同比增长 28.2%，2025 年增速骤降至 11.9%，盈利增长势头衰减。
比年内利润波动更值得警惕的，是毛利率的连续下滑，这直接反映公司核心业务赚钱效率的走低。2023 年至 2025 年，货拉拉整体毛利率从 61.2% 降至 57.8%，再跌至 50.5%，三年累计下滑 10.7 个百分点，下滑趋势明确且幅度显著。
究其原因，低毛利的多元化物流服务收入占比提升是核心因素。2025 年境内多元化物流服务收入占比已达 39.3%，较 2023 年的 26.2% 大幅提升，而该业务毛利率远低于传统货运平台服务，直接拖累整体盈利水平。对于平台型企业而言，毛利率是盈利韧性的核心指标，持续下滑意味着公司在规模扩张过程中，成本控制能力与定价权逐步弱化，未来盈利空间或将持续承压。
区域布局方面，货拉拉形成以中国内地为核心、境外市场为补充的业务格局。报告期内，中国境内 GTV 分别为 87.54 亿美元、103.08 亿美元、122.35 亿美元，占比分别为 93%、92.5%、91.8%；境外 GTV 分别为 6.6 亿美元、8.3 亿美元、10.86 亿美元，占比分别为 7%、7.5%、8.2%。
值得关注的是，境内外毛利率呈现明显分化走势。2023 年至 2025 年，中国境内毛利率从 61.1% 降至 48.5%，连续三年下滑；而境外毛利率逆势上涨，从 62.2% 升至 70.7%，且境外货运平台服务变现率稳定在 15.9%，较国内高出近 7 个百分点，成为公司差异化盈利的重要亮点。
货拉拉在招股书中明确提出，将东南亚及拉美作为海外扩张重点区域，计划追加投资提升渗透率，试图打造第二增长曲线。
从业务策略来看，货拉拉两大核心动作支撑规模扩张。一是主动下调内地同城货运综合抽佣率，从 2023 年 12.2% 降至 2025 年 10.9%，通过让利于司机缓解供需矛盾，提升司机黏性，保障平台运力供给；二是加码多元化物流服务，拓展综合企业服务、零担服务、搬家服务等场景，推动业务从同城货运向综合物流延伸。两大策略共同推动订单量与交易规模持续攀升，让货拉拉在激烈的市场竞争中持续领跑。
梅州市圣品沉香博物馆馆长梁华新向《港湾商业观察》表示，货拉拉的解法是 " 出海找利润、国内保规模 "。海外业务变现率显著高于国内（部分市场可达 15%-20%），用海外利润补贴国内业务，本质上是空间套利。但这条路有两个风险：一是海外市场同样面临本地化竞争和监管不确定性；二是国内业务如果长期无法提升盈利效率，资本耐心有限——港股上市后投资者要看明确的盈利时间表，不可能无限期容忍 " 战略性低效 "。
他指出，更深层的问题是，货拉拉试图从 " 信息撮合平台 " 向 " 生态服务商 " 转型，布局金融、保险、车后市场等增值服务，但这些业务的渗透率始终难以提升。司机连基础佣金都要比价，自然缺乏为高毛利增值服务买单的意愿。
梁华新判断，货拉拉未来大概率会尝试 " 结构性提佣 " 而非 " 普涨 " ——比如对高频优质司机维持低佣以锁定核心运力，对新进入者和低频司机提高抽成，同时通过算法动态定价模糊佣金感知。但这套玩法已有前车之鉴，司机群体的反弹和舆论压力会很大。
最终，这个行业的终局可能是佣金率长期维持在 10% 以下的低毛利状态，平台靠绝对规模摊薄成本，赢家通吃后通过垄断地位缓慢修复利润率。但在此之前，货拉拉必须回答一个更尖锐的问题：如果变现率持续上不去，它的估值逻辑到底是什么？是互联网平台，还是劳动密集型物流公司？这两个定位的估值体系，有着天壤之别。
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规模扩张下的效率褪色，当变现率不断走低
不仅如此，货拉拉面临着骨感的现实问题，其货运主业变现率三连降，陷入 " 订单越多、赚钱越少 " 的困境。货拉拉中国内地货运平台服务变现率从 10.3% 降至 9.6%，再降至 9.1%，三年累计下降 1.2 个百分点。变现率的下滑，直接源于主动降佣策略，为缓解司机矛盾、应对监管压力，公司连续下调抽佣率，虽然保障了运力稳定，但直接压缩了平台收入转化空间。
数据显示，2025 年境内货运平台服务 GTV 达 101.9 亿美元，但对应平台服务收入仅 9.3 亿美元，收入增幅明显落后于交易规模扩张速度，收入增速持续跑输 GTV 与订单量增速，规模效应未能转化为盈利效应，变现效率持续缩水。
梁华新认为，货拉拉当前面临的佣金困局，本质上是平台经济 " 双边市场 " 的经典矛盾在货运赛道的极端化呈现。这种模式或许还能维持一段时间，但 " 不敢提佣 " 的囚徒困境已经彻底成型。
核心矛盾在于提佣空间被三重因素锁死。第一，运力供给过剩。同城货运行业门槛极低，司机群体高度价格敏感且流动性极强。货拉拉启动降佣后，同业平台同步跟进，佣金战已经变成 " 谁先涨谁先流失运力 " 的消耗战。司机端没有忠诚度，只有比价行为，这直接导致平台丧失定价权。
第二，需求端价格弹性极低。B 端商户和 C 端用户早已将 " 低价 " 作为核心选择标准，平台一旦试图通过提佣转嫁成本，需求会迅速向竞争对手迁移。同城货运属于标准化服务，差异化空间极小，用户几乎没有为品牌溢价买单的意愿。
第三，成本结构刚性。为维持订单量增长，营销费用与司机补贴持续高企，而国内业务连续三年变现率下滑，说明规模效应并未如期释放——单量持续上涨，但每单赚取的利润却越来越少，这是典型的 " 规模虚假繁荣 "。
财务结构的脆弱性，进一步加剧盈利隐忧。负债规模持续攀升，报告期内公司流动负债总额分别为 53.51 亿美元、54.47 亿美元、57.08 亿美元，负债总额分别为 53.61 亿美元、54.56 亿美元、57.14 亿美元，非流动负债虽小幅下降，分别为 918.4 万美元、833.8 万美元、558.7 万美元，但整体负债压力未得到缓解。
应付款项的增长，也折射出公司资金周转的压力。2023 年至 2025 年，贸易及其他应付款项分别为 6.51 亿美元、6.6 亿美元、8.22 亿美元，2026 年一季度已攀升至 8.24 亿美元；其中贸易应付款项及应付票据从 3319.7 万美元增至 1.07 亿美元，应付司机款项稳定在 4.5 亿美元以上，2025 年达 4.72 亿美元。大量应付款项积压，不仅占用公司资金，还可能引发供应链波动与司机群体的稳定风险，进一步制约公司盈利与运营稳定性。
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扩张背后的管理短板与关联风险
在规模与盈利的博弈之外，货拉拉的运营管理方面也有所拖累。关联投资隐患、员工福利欠缴等问题，成为公司持续发展的隐形绊脚石，也让资本市场对其治理能力产生质疑。
关联投资方面，货拉拉对网约车平台 " 小拉 " 的投资暗藏风险。2021 年，公司向前员工创立的小拉出行提供 1.3 亿美元运营资金贷款，换取收购控股权的权证；2022 年调整安排，追加最高约 1.67 亿美元（折合人民币 12 亿元）信贷额度，可将债务转为股权。2024 年起，货拉拉主动为小拉导流，双方绑定进一步加深。但小拉作为独立第三方，若自身经营恶化、合规出现问题，将直接影响货拉拉的债权回收与投资收益，2023 年至 2025 年，公司对该笔非上市债务投资的公允价值收益分别为 500 万美元、230 万美元、970 万美元，收益波动较大，投资风险不可忽视。
员工福利合规问题同样突出，招股书明确披露，报告期内公司未为部分异地工作员工全额缴纳社会保险与住房公积金。期内社保未缴纳金额分别为 3190 万元、2880 万元、1600 万元，住房公积金未缴纳金额分别为 490 万元、340 万元、190 万元，上述未缴纳金额均以人民币计。根据中国法律规定，用人单位未足额缴纳社保，将被责令整改、补缴费用，并按每日 0.05% 缴纳滞纳金，逾期未缴将面临欠缴金额 1-3 倍罚款，公司潜在最高罚款达人民币 2.3 亿元。一旦监管从严追责，不仅产生大额罚款支出，还将引发员工稳定与品牌声誉风险。
与此同时，货拉拉的轻资产运营模式也面临可持续性考验。公司不持有司机车辆，完全依赖外部运力，这种模式虽降低重资产投入，但也导致对司机与车辆的管控能力有限。平台订单量高速增长的背后，是司机服务质量参差不齐、货运安全难以全面保障的问题，过往因司机违规操作、货运事故引发的纠纷频发，不仅损害品牌声誉，还可能带来法律赔偿风险。此外，多元化物流服务的快速扩张，对公司的运营管理、资源调配、服务质量管控提出更高要求，若管理能力无法跟上业务扩张速度，将直接导致用户体验下滑，削弱长期竞争力。
截至 2026 年 5 月 26 日，黑猫投诉平台检索 " 货拉拉 " 官方词条出现 100858 条投诉信息，已完成 76571 条，主要包括对司机处理不合理、货物运送偷窃和丢失、客户拖欠运费等问题。
招股书披露，2025 年全球 GTV 中约 14% 来自无货运资质的乘用车司机，这类车辆违规从事货运业务，违反《中华人民共和国道路运输条例》相关规定，若监管从严执法，公司可能面临罚款、停业整顿甚至平台下架的重大风险，直接冲击核心业务。
金融业务合规也曾 " 爆雷 "，此前公司上线的小贷产品 " 圆易借 "，因缺乏相关金融资质被强制下架，引发市场对其金融业务合规性的广泛质疑。作为物流平台，跨界金融业务需严格遵守金融监管规则，资质缺失不仅导致业务终止，还严重损害品牌信誉，凸显公司在业务拓展过程中的合规管控漏洞。
更为严峻的是，同城货运行业监管政策持续收紧，对平台企业的合规要求不断细化。从司机权益保障、抽佣比例监管，到货运车辆资质审核、数据安全管理，监管层全方位规范平台运营，而货拉拉过往在这些领域均存在合规短板。例如，司机权益保障方面，抽佣比例、收入分配、工作保障等问题长期引发争议，多次被监管约谈要求整改；数据安全方面，平台积累大量商户与司机信息，数据合规管理压力较大，若出现数据泄露或违规使用问题，将面临严厉处罚。如何平衡合规经营与商业利益，在满足监管要求的同时维持盈利能力，成为货拉拉必须解决的核心难题。
作为资本密集型的平台企业，货拉拉背后集结了一众顶级投资机构，IPO 前的股权结构与资本运作，既彰显公司的资本吸引力，也暗藏利益博弈与市场质疑。
股东阵容方面，货拉拉汇聚高瓴、红杉、顺为资本、清流资本等一线投资机构，腾讯、美团等互联网巨头亦现身股东名单。其中高瓴持股 9.67%，为最大机构投资方；红杉资本持股 9.11%，概念资本持股 8.34%，雷军旗下顺为资本持股 6.91%，清流资本与襄禾资本分别持股 6.77%，豪华的股东阵容为公司发展提供资金与资源支持，但也意味着公司面临较大的上市退出压力，这也是货拉拉七次递表港交所的重要原因。
真正引发市场争议的，是创始人周胜馥 IPO 前的套现行为。2021 年至 2022 年，周胜馥先后三次转让原始股份，累计套现约 1.65 亿美元，折合人民币约 11 亿元。对于拟上市公司而言，创始人在上市前大规模减持套现，往往被解读为对公司长期发展信心不足，即便减持属于个人资本运作，也难免让投资者对公司未来前景产生疑虑。尤其是在公司盈利增速放缓、合规问题频发的背景下，创始人套现行为进一步加剧资本市场的担忧。（港湾财经出品）
