基流科技欲做“港股 AI 基础设施第一股：三年收入狂飙 15 倍，创始人曾套现 3600 万

文 | 恒心

来源 | 博望财经

不久前，港交所披露了一份注定引发争议的上市申请。

基流科技，一家 2023 年 2 月才注册成立的 AI 算力基础设施公司，正式递表冲刺主板，口号是拿下 " 港股 AI 基础设施第一股 "。

成立刚满三年、不满三个完整财政年度就跑来敲门，基流科技为此援引港交所上市规则第 8.05 条的豁免机制——以核心管理层具备 " 足够及令人满意的行业经验 "（创始人胡效赫系清华博士、原清华网络安全实验室博士后）为由获得了放行。

其公开数据确实亮眼，据天眼查数据显示：三年收入从 3180 万飙到 5.20 亿，复合增速 304.5%；D 轮后估值 13 亿美元（约 91.6 亿元人民币），跻身 AI 独角兽；自称中国最大的独立 AI 算力集群提供商——注意 " 独立 " 二字的限定，它意味着排在它前面的八位全是阿里云、华为云、腾讯云这种自带算力资源的巨头。

但翻开招股书，营收狂飙的另一面，是 2025 年 IFRS 口径净亏损 3.56 亿元、经营现金流持续三年为负、资产负债率 136.61%（已资不抵债）。

资本市场见惯了 " 高增长 + 大亏损 " 的故事剧本，问题在于：基流科技的生意，到底是一门越来越宽的护城河，还是一个被资本急速催熟的阶段性套利窗口？

"AI 时代的算力包工头"：它到底在做什么，钱从哪里来？

要评判基流科技的投资叙事是否成立，首先得把它的业务翻译成人话。

大模型爆发之后，市场注意力集中在两层：芯片层（英伟达 / 华为昇腾等）和模型层（智谱、DeepSeek、字节等）。

但这两层之间，有一个极其关键的 "plumbing（管道工程）" 问题——成千上万张 GPU 怎么连在一起、怎么调度、怎么不宕机、怎么让算力利用率从惨淡的 30%-40% 拉到可用的生产级水平。这就是 AI Infra（AI 基础设施）层的战场。

基流科技给自己的定位是 " 全栈自主 AI 算力建筑商 " ——联合创始人谢文奇有个生动的类比：不做 " 房地产开发商 "（算力平台运营），也不只是 " 装修商 "（系统优化），而是盖房子的那个总包。

具体而言，它的产品分两块：

Galaxy（AI 算力集群产品）：涵盖架构设计、硬件选型、组网方案（自研 RoCE 方案，不依赖 InfiniBand）、系统部署——向客户收一次性固定费用，验收确认收入；

Galaxy Service（运营服务）：持续运维、故障检测、性能调优——按集群规模 / 工时 / 资源量年度收费或按量计费。

截至递表前，基流科技宣称技术支持的 AI 集群 GPU 卡数超 9 万张，在线运维算力规模超 3.4 万 PFLOPS，已交付 4 个万卡级集群，客户覆盖大模型厂商（智谱 AI 等）、云服务商、运营商及教科研单位，主要客户复购率超 80%。

万卡集群组网和稳定运维的落地能力，在国内确实稀缺。

招股书引用的弗若斯特沙利文数据显示，以 2025 年收入计，基流科技在中国 AI 算力集群提供商中排第九，但在独立第三方厂商中排第一——前面八家里，除了它，全是自带云资源或电信资源的巨头。

但硬币的另一面也很清楚：1.1% 的市场份额意味着护城河尚未成型。

赛道本身正处于 " 跑马圈地 " 的早期，巨头随时可以向下延伸自己做总包，而上游芯片厂的生态绑定（英伟达→自有软件栈、华为→自有集群方案）也在持续挤压第三方独立厂商的议价空间。

招股书里的两组数字：增长是真，亏钱也是真

基流科技的财务数据呈现出一种典型的 " 一级市场叙事 " 与 " 二级市场审计口径 " 的撕裂感。

先看好的一面。

收入三年增长超 15 倍，2025 年增速虽放缓至 60% 但仍在高成长通道；经调整口径下已连续两年微利，说明核心业务的毛利覆盖日常运营并非天方夜谭；22% 的毛利率对于一家做 " 系统集成 + 运维 " 的公司而言不算差，且复购率超 80% 暗示客户粘性的确存在。

但 IFRS 口径的 3.56 亿亏损才是市场真正盯着的数字。

招股书披露，亏损的主因是优先股公允价值变动——每一轮融资发给投资人的优先股，在公司估值从零一路被推到 92 亿的过程中，账面公允值蹭蹭上涨，被记为 " 金融负债 " 侵蚀利润。

这在 Pre-IPO 公司中司空见惯，上市后通常会转为权益工具，账面亏损会大幅收窄甚至消失。所以 3.56 亿的 " 巨亏 " 本身不致命——致命的是它掩盖不了下面两个结构性问题：

一是经营现金流持续三年为负。

这意味着即便经调整利润为正，基流科技每做一单生意并没有把钱装进口袋，反而持续失血。AI 集群项目前期垫资大、回款周期长，" 包工头 " 模式的现金流先天紧绷，这不是个案，但是否已逼近安全边界需要打问号。

二是资产负债率 136.61% ——已经资不抵债。

总资产小于总负债，靠的是优先股记负债的结构性会计安排撑着，但一旦融资节奏踩空、上市进程受阻，流动性的问题就会从 " 账面游戏 " 变成 " 生存危机 "。这也是为什么它此时此刻急于递表——与其说是战略选择，不如说是时间表倒逼。

另外值得留意的细节：创始人胡效赫曾分两次转让股份，合计套现约 3600 万元；四家早期股东已于 2025 年底前完成退出套现。

创始人部分套现在多轮融资企业中不算罕见，但当它与 " 成立仅三年便急切 IPO+ 资产负债率超 136%" 同框出现时，嗅觉敏感的投资者难免会在心里画一个问号：这个生意的终局，究竟是长期主义的算力底座建设，还是一轮精心设计的流动性退出？

真正的考题：护城河能挖多深，窗口期有多长？

跳出财务本身，基流科技面临的核心拷问其实不在过去三年的增速——那是 AI 算力军备竞赛的时代——而在于它能否在巨头碾压和开源替代的双重夹击下，把自己的技术壁垒从 " 交付能力 " 升级为 " 不可替代性 "。

基流科技的价值主张建立在 " 独立第三方 " 的中立性上——既不绑定某一家芯片厂也不与云巨头竞争。但现实是：英伟达正在通过 NVLink/InfiniBand/Grace Hopper 等全栈方案把组网这件事收回到自己生态里；华为也在推自己的全栈集群方案；而阿里云、腾讯云这类既有芯片采购量又有客户渠道的玩家，一旦决定 " 自营总包 "，基流这样体量的公司拿什么守城？

招股书提到自研 RoCE 组网方案（以太网路线，成本低于 InfiniBand），以及 Venus 智算平台（基于 Kubernetes 等开源框架再封装）。但 " 基于开源框架 " 的增量知识产权边界在哪里？核心算法专利布局的厚度够不够？与业界主流方案的可量化性能对比是否经得起尽调？这些才是二级市场给它 92 亿估值之前，需要它用硬证据回答的题。

2023 年和 2024 年，基流科技最大单一客户收入占比分别高达 48.6% 和 59%，2025 年降至 16.6%（说明客户基数在拓宽，但仍偏集中）。

更要命的是——第一大外部股东是智谱 AI 关联的星连，而智谱本身又是其核心客户。这种 " 投资人 + 客户 " 的叠加重合，在 IPO 语境下会自动触发关联交易审查的放大镜：定价是否公允？合同条件是否优于市场化条款？一旦智谱自身融资节奏变化或转向自研集群，基流是否会被抽掉一块承重墙？

坦率说，基流科技赶上了最好的时代窗口——国内大模型军备竞赛催生大量 " 急着建集群但没能力自建 " 的客户，而懂大规模组网的人手又极度短缺。但这个窗口具有天然的过渡性：随着客户自身积累、开源工具链成熟、芯片厂交钥匙方案普及，" 总包 + 运维 " 的溢价大概率会被逐步压缩。

基流科技自己也说要向上下游延伸（液冷散热向上、智能体应用向下），可那又进入了与传统设备商和云厂商的正面肉搏区。

结论

基流科技的 IPO 案，本质上是 AI 基础设施层从 " 技术圈暗线 " 走向 " 资本市场明线 " 的一个标志性切片。它证明了这个赛道不仅能讲故事，还能出收入—— 5 个亿的年营收和 80%+ 复购率是实打实的，不是 PPT。

但把它放到港股 IPO 的显微镜下，几个硬约束也清清楚楚：

财务结构脆弱：资不抵债 + 经营现金流持续失血的组合，意味着上市不是锦上添花而是生命线；

护城河仍在 " 证明中 "：1.1% 市占率、开源依赖度高、巨头环伺，壁垒需要用专利、长期合同锁定和客户多元化来兑现，而非口号；

对于港股投资者而言，基流科技不像是下一个英伟达，更像是 AI 淘金热里卖铲子的——只不过这把铲子目前还是金属骨架 + 开源零件组装的，能不能铸成铁，取决于未来 24 个月它能否把技术优势固化成合同壁垒。

递表只是开场，招股书里埋的线索远比路演 PPT 诚实——而聪明的钱，永远更信前者。