作者 I 何简
编辑 I 王彬
封面 I 潜伏
叶国富先生当前面临的主要矛盾是他日益增长的泡泡玛特式自信和资本市场仍按日杂零售商给名创优品定价之间的矛盾。
即便过去一年叶国富大力在公司内推行所谓 " 腾笼换鸟 " 的激进战略、大力发展自有 IP 品类、狠狠砸钱搞联名，但人们似乎仍然难以信服名创优品就是下一个泡泡玛特。
只能说大家底层代码不一样，长得再像也只是李逵和李鬼。Labubu 只有一个，连泡泡玛特都还没能复制出下一个 Labubu，忙着找赵露思女士代言的叶国富就更难了。
前段时间，在泡泡玛特 2026 年股东大会上，王宁举例泡泡玛特与传统的 IP 公司的不同时说，他们更像做的是 iOS 生态，而不是安卓系统。
而回顾叶国富先生过去一年的发言，基本上可以用一个 " 大 " 字来概括，大 IP、大店以及大联名。
这些 " 大大大 " 在过去几个季度帮助名创优品收入不断攀升，但却总是陷入增收不增利的境地，净利率一路走低。这可能是安卓打法的固有弊端，中高低端一起上，就是挣不到钱。
去年名创优品全年营收首次突破 200 亿大关，却因对永辉的投资亏损导致期内利润同比下滑超 50%。即便剔除这部分影响，经调整净利润也只同比增长了 6.5%。
今年第一季度名创优品增长依然迅猛，当季营收 56.9 亿元，同比增长达 28.5%，单季营收首次突破 50 亿元大关，且再度超出增长指引上限。其中名创优品品牌收入同比增长达 26.6%，内地收入更是大涨 29.6%。
当季名创优品经营利润同比大涨 114.3% 至 15.21 亿元，但这主要来自于对 MiniMax 的 AI 投资收益——千万不要再说叶总的投资眼光不好了。
剔除这些因素影响，当季名创优品经调整经营利润 8.38 亿元（剔除汇兑损益），同比增长 14.3%，依旧大幅跑输营收增速。
早几年没有大搞自有 IP 的时候，名创优品的经调整净利率尚能维持在 18% 的高位。
但这两年随着名创越来越向泡泡玛特学习，名创优品的经调整净利率一路走低，去年单季净利率已经跌至 13.2%，今年第一季度更是低至 9.7%，创过去三年来新低。
作为对比，叶总的泡泡玛特常年净利率维持在 30% 以上的高位，去年泡泡玛特全年经调整净利率达 35.2%。
名创优品净利率下滑的诱因可能还是大搞 IP 和海外直营。本季度，名创优品销售及分销开支同比大涨 44%，剔除以股份支付的薪酬开支后同比增长 37.7%，均高于营收增速。其中，当季推广及广告开支同比增长达 73.7%、授权费用同比增长 42%。
在叶总大搞 IP 的这一年，名创优品的股价从去年八九月超 50 港元的高点一路走低，股价腰斩至 25 港元左右。
股价跌跌不休，惹得叶总只能不断回购增持表达信心。他在一季报中表示，" 本人于 2026 年 4 月宣布将增持股份，正是基于对公司发展前景的坚定信心。本人认为，名创优品集团目前的估值尚未反映其真正的内在潜力。"
名创优品 2026 年第一季度财报
按理说，叶国富先生已经是中国市场上学习和研究泡泡玛特最深入的人之一了，比只把头像换成泡泡玛特的段永平用功多了，为何市场总是不买账？
论学习，没人能比叶总更用功了。上季度财报电话会上，叶总大谈他们如何请了同为女团 BLACKPINK 的成员 Jessie 做代言，给分析师们科普曾经 Labubu 如何被 Lisa 带火。
本季度，叶总介绍他们的自有 IP"YOYO" 已经登上了 Met Gala 慈善舞会，作为配饰与国际女星 Paloma Elsesser 同台出镜。用叶总的话说，" Met Gala 向来只有顶级奢侈品和国际艺人才能进入。"
泡泡玛特曾经引以为傲的会员经营模式也是现在名创的重点。叶总介绍，今年下半年会员就是他们门店增长最重要的抓手，去年全年会员合计贡献了名创 60% 的大盘业绩，今年第一季度更是提升至 73%。
只有自己重视 IP 还不够。今年一季度，叶总在广州总部了启动 IP 运营训练营，把全国各区域的门店代表都请过来，从上到下落实 IP 运营，" 把 IP 运营从总部的战略变成全国、全网络的肌肉记忆。"
但如果套用当下王宁最大的粉丝头子、泡泡玛特的坚定支持者段永平的话说，这些都只能说是 IP 运营的术，而不是道。你看王宁对外讲得更多的是什么，从来都不是他们具体如何经营 IP，而都是愿景、价值和组织。
老登们总是想给泡泡玛特找一个对标，拆解这家公司的成功，用诸如 " 年轻人的茅台 " 之类的词汇下判断。
但在王宁看来，很多人都只是通过表象看多或者看空，而没有真正看懂泡泡玛特。" 大家看见的还是佛学里说的‘相’本身，是在就结果进行讨论。"
去年，叶国富先生上了罗永浩的访谈间，大谈名创优品的 IP 转型。他在对谈中宣称自己已经找到了 IP 运营的方法论。核心是 " 赛马 "，多 IP 从量变到质变，不断开发产品，上架销售，试错，不行就下去，行了就马上种草推广，" 底层逻辑跟签艺人、签明星是一样的。"
而按照王宁的说法，泡泡玛特和很多其他行业、很多想进入潮玩行业的公司最大的不同是，其他公司都在不停地 say yes，不断和更多合作伙伴合作、开更多店，但泡泡玛特是一家 say no 的公司，" 我们每天 say no 的次数远远大过于 say yes 的次数。"
" 这个行业本质上还是一个关于克制的生意，我们公司还是一家关于克制的企业。" 王宁说。今年他做得更多的是减法，要回到 IP 本身，比如以前做 20 个 IP，现在就要砍掉 10 个不太重要的，把资源向更头部的地方聚焦。
现在，连段永平都开始把王宁和乔布斯类比。他在前两天说，王宁对自己产品的理解以及追求是和乔布斯一个级别的，甚至王宁对商业的理解还要比乔布斯强一点点。
段永平甚至压根不管市面上对泡泡玛特 IP 不确定的诟病。他在雪球上回复网友如何看待潮玩 IP 的不确定性时说，他看的是这家公司，公司的商业模式和企业文化。
段永平说得玄之又玄，按照他的说法，" 理解王宁不是因为我的投资，而是我曾经是个‘企业家’，我能看懂他有多厉害。"
在段永平的带动下，雪球网友们成功掀起了一场研究泡泡玛特和王宁的大学习运动，《因为独特》一度是雪球上堪比《段永平语录》的存在。
在逐字逐句地分析和学习王宁的发言之后，他们终于欣喜地发现，王宁就是 " 大道北京分道 "，说起话来和段永平都是一个路数，于是爱得更加深沉。
叶国富先生至今没有社交媒体账号，他对外输出最集中的一次还是参加罗永浩访谈。考虑到老罗至今都未能实现收购苹果的愿景，和老罗的交流碰撞大概也只能是单向输出。
私心建议叶国富先生，既然大家都在学习泡泡玛特和王宁，不如干脆注册一个雪球账号，与段永平率领的新一代泡泡玛特老登学徒们站在一起，大家集思广益，精诚合作，相信定会有所收获。
