中邮证券有限责任公司盛丽华 , 陈灿近期对艾力斯进行研究并发布了研究报告《Q1 业绩超预期，产品矩阵逐步成型》，给予艾力斯买入评级。
艾力斯 ( 688578 )
事件
公司公布 25 年年报和 26 年一季报，25 年收入为 51.9 亿元（+45.8%），归母净利润为 21.9 亿元（+53.1%），扣非归母净利润为 20.2 亿元（+48.5%）。25Q4 收入为 14.5 亿元（+42.0%），归母净利润为 5.7 亿元（+56.3%），扣非归母净利润为 5.7 亿元（+62.7%）。26Q1 收入为 15.8 亿元（+44.2%），归母净利润为 6.4 亿元（+54.9%），扣非归母净利润为 6.3 亿元（+59.9%）。业绩略超预期。
核心观点
伏美替尼销售仍维持良好向上态势，戈来雷塞 26Q1 贡献增量 25 年公司收入逐季增多，Q4 环比仍有 7% 增长，截止年报披露公司拥有超 1700 人的商业团队，助推核心产品伏美替尼销售业绩继续攀升，随着 26 年 2 月用于二线 20 外插 NSCLC 适应症国内获批上市，伏美替尼有望维持稳健增长。26Q1 公司收入再创季度新高，其中伏美替尼收入 15.0 亿元，环比仍稳定增长，戈来雷塞和普拉替尼则得益于首次纳入国家医保，分别贡献收入 0.6 和 0.2 亿元。
26Q1 毛利率正常波动，净利率稳定在 40% 左右
25 年全年和 25Q4 毛利率均维持在 96% 以上的较高水平，26Q1 为 94.9% 略有下降，预计主要原因为伏美替尼医保续约降价以及毛利率相对较低的戈来雷塞和普拉替尼快速增长。合计期间费用率方面，25 年和 25Q4 分别为 50.3% 和 50.7%，26Q1 进一步下降至 47.0%（-6.7pct）主要受益于各项费用的规模效益，26Q1 销售 / 管理 / 研发费用率分别同比减少 2.7/2.9/1.2pct，使得整体净利率仍维持 40% 以上。
研发稳步推进，自研 ADC 即将进入 IND
伏美替尼适应症拓展国内和海外均顺利推进，其中与 ArriVent 合作的一线 20 外插 NSCLC 适应症的全球性 III 期试验已于 25Q1 完成 FPI，预计 26 年中达到事件数，有望于 WCLC2026 公布具体数据、27H1 国内获批；一线 PACC 突变 NSCLC 适应症的国内 III 期预计将很快完成全部入组并进入随访阶段、全球性 III 期 FURMO-006 试验则由 ArriVent 主导，已于 25 年底完成首例患者给药，根据 WCLC2025 更新 FURTHER 试验数据，伏美替尼有效性和安全性均优于二代 TKI 或奥希替尼，竞争优势显著。
自研方面，根据公司投关活动记录公告，ADC 为公司大分子优先开发项目，采用自主研发 linker-payload，已有两个 ADC 项目处于 CMC 开发阶段，首个项目计划于 26Q3 在中美同步申报 IND，第二个项目预计于 27 年初申报 IND，26 年预计还确认数个 PCC 进入 CMC 开发阶段。
盈利预测和投资建议
预计公司 26/27/28 年收入分别为 67.6/79.1/89.5 亿元，同比增长 30.4%/16.9%/13.2%；归母净利润为 27.4/32.6/37.6 亿元，同比增长 25.1%/19.1%/15.2%，对应 PE 为 16/13/11 倍。公司深耕肺癌市场商业化成绩显著，考虑伏美替尼仍有 20 外插与辅助治疗等适应症拓展空间，维持 " 买入 " 评级。
风险提示：
产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。
最新盈利预测明细如下：
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