文 | 海豚研究
Palantir Tech ( PLTR.US ) Q1 业绩整体仍然不俗，尽管连续的硬核业绩消化了一部分的估值溢价，但其中关于 "美国商业收入不及预期 "和 "订单波动和指引增速趋势放缓 "的两个瑕疵，叠加 AI 叙事的影响，还是削弱了资金短期做多意愿，财报反馈平淡。
具体来看：
1. 指引上调，但趋势要放缓？：Q1 收入继续加速增长 85%，公司对 Q2 的指引增长 79% 左右，全年收入预期上调到超 76 亿，同比增长 71%，均超卖方一致预期。但从后续增速有放缓趋势（Q2&H2），可能引发了买方资金的不满。
不过按照 Palantir 一贯 Beat 指引的习惯，二季度应该仍然有望实现加速增长。而 4 月以来的订单签约情况来看，全年高增长趋势应该也不会有太大问题。
2." 无惊喜 " 的美国市场：Q1 美国客户收入整体翻倍增长，增速看依旧保持高景气度，公司对美国市场的依赖程度也提高到收入占比 78%。不过，虽然美国政府、美国商业收入的增速均很亮眼，但市场原先的预期要比实际更乐观。
（1）美国政府：国防部 " 灯塔效应 " 发挥影响，多部门采购
美国政府收入被视作 Palantir 的护城河，虽然是业绩托底的存在，但 Q1 超 84% 的增速依旧亮眼。
目前 Palantir 不只是存在于国防部的合同续期或新增项目中，还渗透到了能源部、财政部以及农业部的采购意向上。尤其是农业部，一季度和 Palantir 签下了 3 亿美金额度上限的合作框架。
（2）美国商业：狂飙 133%，但仍然 miss 预期
资金最关注的美国商业收入，可以说是估值向上的核心支撑点，虽然本季度依旧是高增长 133%，环比 Q1 的 137% 略有放缓，但不及更乐观的市场预期。市场预设的还是环比加速的起量趋势，财报前部分机构预期甚至达到了增长 140% 以上。
不过，管理层对全年美国商业收入给了增长 120%+ 的指引，这意味着下半年在显著更高的基数下，Palantir 在美国企业客户上的需求仍不低。
3. 国际需求意料之外的回暖：国际商业收入比较意外的出现了加速回暖，增长 26%。
Palantir 因为一直强调对美国优先、服务美国安全的长期经营战略，因此除了英国政府，国际政企出于安全目的，对采购 Palantir 产品服务都会有所犹豫。当下增长反弹，可能是因为吸引到更多全球企业的合作，以及上季度就已经推进的头部咨询机构合作，从而提高了产品和品牌跨市场的影响力。
不过在加速回暖的持续性上，海豚君认为还是谨慎乐观。CEO 的每一次 " 本土保护主义 " 发言，都可能会影响国际市场的进一步开拓。
4. 前瞻指标：政府需求稳定高景气、企业需求或存在新增放缓
（1）中长期视角关注 TCV、RPO、客户数量：一季度 TCV（总合同价值）同比增长 61% 达到 24 亿美金，增速环比有明显放缓。挑大梁的美国商业订单季度增速在上季度显著放缓下，继续滑落至 46%，表明当下新签合同主要在政府端。
一季度 RPO 依旧保持 134% 的高增速，TCV 和 RPO 增长趋势出现连续季度的偏离，也能同样说明合同额的短期增量主要是政府端：
RPO 表明剩余合同中已经明确锁单（无法取消）的金额，政府合同往往金额高、且不可取消的比例也相对较高（目前政府订单多来自美国和关系较好的英国，取消或违约可能性不高），因此往往会导致订单指标出现短期脉冲。比如去年 Q4，以及今年 Q1 美国政府就出现了多个部门（农业部、国防部、能源部、财政部等）对 Palantir 产品和服务的采购 / 续约，合同签署扎堆。
当然，新增订单情况存在一些季节性波动，但还是需要继续关注企业端订单情况，毕竟商业市场才是更容易支撑估值向上的关键。
Q1 客户数量整体净增 53 家，其中政府新增 1 个（合作部门），企业新增 52 家，44 家美国企业，8 家国际企业。
（2）短期上市场主要关注 Billings、NDR 变化：一季度 Billings 同比增长 93%，整体合同负债（含客户定金）环比净增加近 1.2 亿，环比增加。来自老客户的收入净扩张率 150%，环比继续提高，体现品牌心智提升和深入合作的趋势。
5. 业绩指标一览 & 订单新增情况
海豚君观点
Palantir 在当下的基本面整体上没有大问题，这代表后续的增长仍有希望保持高速，但由于高估值的原因，使得资金非常在意增速放缓，哪怕可能最后只是季节性波动。因此当 Q1 财报中，美国商业收入 miss、指引隐含增速放缓、总订单额 TCV 增速持续收敛下，至少赌财报的资金会离开。
但又因为此前软件股杀估值中，Palantir 也跟着消化了一些，因此一份整体看也不算差的财报，资金想要进一步大惩罚的意愿也有限，因此也就削弱了空头回补动力。
短期来看，虽然国际市场回暖，但海豚君认为，无论是短期业绩还是估值逻辑，都还是比较依赖美国市场（政府订单做托底，企业合同拉高想象力），但可以看到有一些客户的态度已经逐渐从参加 bootcamp 的试一试心理，转变为大规模放心合作：一季度的新合作中，除了政府订单，企业中的中长期合作也在明显增多。
而对于此前 Anthropic 等大模型的威胁，海豚君认为可能也无需太悲观去看：
Anthropic 发的两个产品，一个 Mythos 是定向部署的网络安全工具；另一个 Managed Agents 则是托管 AI Agents 运行时的基础设施，方便企业将现有大模型赋能到商业流程中。我们认为，不仅是应用场景的重合度偏差，这两个 Agents 与 Palantir 的 AIP 服务以及 Foundry 中的 Ontology 还是有真正实用性的差距。
这里面的关键在于 Palantir 是基于企业内部需求做的定制化部署，这里面不仅涉及到 Ontology 的设计（不同实体 / 元素、实体与实体之间的映射关系等），实现牵一发而动全身的效果（对企业面对的不同变化做出正确的跨部门决策），同时还涉及到企业内部不同数据复杂的授权范围，这是基于概率输出结果的通用 LLM 运作原理有根本差异的地方。
当然 LLM 也可以基于特定企业去做调试和定制，但这个需要铺专门的人力去配合企业完成，以及还需要一些 " 小白鼠 " 企业去做先行试验来做同样的效果背书。反过来说，在这一点上，Palantir 还有一些明显的先发优势和口碑认证的。
最后看看高估值通过不到一个季度的股价调整和业绩超预期增长，消化了多少：盘后 3412 亿市值，对应 26/27 年经调整经营利润分别为 76x/47x Adj.P/EBIT（已对业绩预期针对新的指引和增长趋势，做了显著上调，预计 26、27 年收入增速分别为 75%、60%，经调整经营利润率为 58%），相比年初接近百倍 PE 的估值消化了一部分，但仍然算是一个不低的估值水平，对高增长持续性的要求还是不低，这可能需要公司持续交出亮眼的业绩来支撑当前估值。
以下为详细分析
一、对美依赖度提升，但超预期在国际市场
一季度实现总营收 16.3 亿美元，同比增长 85%，超市场预期（～15.4 亿），增速继续环比上季度拉升。
Palantir 主要是向客户提供定制化的软件服务，因此收入在短期内可预期性较强，公司的指引区间也比较窄，隐含收入的确定性较高。不过海豚君两年跟踪下来，发现 Palantir 的 CEO 虽然在股东信中比较狂妄自信，但指引总会被业绩超过。
1. 分业务情况
（1）政府客户收入：订单扎堆，跨部门渗透
一季度政府客户收入同比增长 76%，增长主力依然是美国本土，继续环比加速增长。近两个季度多个美国政府部门与 Palantir 签署合同，比如农业部在 4 月直接确认了 3 亿额度的合同框架。
国际政府同样小幅加速，但应该主要是确认消耗之前的英国、德法政府合同，当下新增订单不多。
（2）商业市场：美企需求爆棚，国际企业需求回暖
一季度商业收入同比增速 95%，继续加速。其中：
美国本土企业收入继续狂飙 133%，但市场预期更高。老客户的使用粘性稳定提高，净美元留存率达到 150%（隐含过去 12 个月的老用户支付增长 50%）。
国际企业增长意外回暖，客户数也环比增加了 9 家，这里的反弹除了 Palantir 本身可能与全球头部咨询公司合作有一定关联。不过对于后续的持续性，海豚君仍然存在一些顾虑，打算再跟踪一段时间的国际企业合同情况。
二、前瞻指标情况：政府需求稳定高景气、企业需求或存在新增放缓
对于软件公司而言，未来的成长性是估值的核心。但每季度确认的收入，这个指标相对滞后，因此我们建议重点关注新合同的获取情况，主要表现为合同情况（RPO、TCV）、当期账单流水（Billings）以及客户数量的增加。
总体来看，Q1 前瞻性指标继续体现了政府需求的稳定，和企业需求的波动，
（1）剩余不可撤销的未履约合同（RPO）：中长期合同大幅增加
一季度 Palantir 剩余合同额跃至 44.5 亿美元，环比净增加了近 3.7 亿。上季度包含了政府大单的脉冲影响，所以这个季度的净增是自然放缓，但增长仍旧不俗。
（2）当期账单流水（Billings）& 递延收入：健康，但也有放缓
一季度账单流水近 17.5 亿美元，同比 93% 的增长，也是受大订单的签订和打款。整体合同负债（含客户定金）环比净增加，老客户的付费规模扩张率 150%，环比继续提高，体现老客户粘性加强，升级付费的趋势。
（3）合同总价值（TCV）：与 RPO 偏差印证政府订单扎堆、企业存在季节波动
一季度记录的合同总价值为 24 亿，同比增长 61%，环比减少 18 亿，增长再次放缓。TCV 与 RPO 的偏差，恰恰说明新增的合同中，签署即锁单（RPO）的政府合同占比较多。
（4）客户增量：美国企业贡献主要增量
而从最直观的客户数，也偏中长期指标，一季度环比净增 53 家，其中 52 家来自于商业客户（其中的 44 家是本地美企），1 家来自政府。
三、盈利能力继续创新高
一季度 Palantir 实现 GAAP 下经营利润 7.5 亿，三项经营费用中本季度销售费用、管理费用的增长有反弹，但仍然显著低于收入。最终带来 GAAP 下经营利润率环比提高了 6 个点，达到 46%，加回折旧和 SBC 后的经调整经营利润达到 60%，相比上季度也提高了 3pct。
Palantir 的现金流与合同打款有关，因此会出现季节间的波动。Q1 仍是订单爆棚的继续新增了不少合同订单，导致自由现金流通高增长 150%。管理层全年指引现金流 42-44 亿，截至一季度末账上已积存现金 + 短期投资达到 80 亿美金。
